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四、 公司收购的司法审查 —— 以反收购措施为中心 以公开收购要约为主要形式的敌意收购和一般善意收购的首要区别就在于收购和并购的敌意性质，发盘者“越过管理层的头顶”与目标公司的股东接触，最终改组后者的管理结构、改变其经营策略。据在美国的统计，在被兼并之后3年内有半数目标公司经理失去了职位，[153] 而失去职位即意味着丢掉丰厚的薪水和分红、优厚的福利待遇和受人尊敬的稳定职业，而这些都是管理层无法接受的“噩梦”，所以毫不奇怪他们会竭力进行抵抗。[154] 可以说，收购市场白热化正是发盘者和目标公司管理层之间“道高一尺，魔高一丈”相互斗法的结果。[155] 在紧张激烈的收购攻防战中，公司股东（特别是目标公司股东）及其他利益相关者的的利益如何保护，无疑是各国立法面临的重大课题，但实际情况变化万端，仅靠立法远远不能解决全部问题，法院由此肩负起维护公平和效率的重任。[156] （一）美国法院的司法审查 在美国，80年代以后花样迭出的反收购措施有效遏制了收购市场的进一步发展，而失败的发盘者或因溢价未能实现而愤愤不平的股东常常会对管理层采取的防御措施提起诉讼，其诉由通常是管理层违反《威廉姆斯法案》或违反忠实义务。但在此问题上，美国法院大都采取保守态度，以“商业判断规则” [157] 作为保障管理层自由决策的依据。在Panter v. Marshall Field & Co. [158] 这一典型案例中，法院即援引商业判断和善意推断规则，认定目标公司为反并购而采取的扩张战略合法。但本案少数派法官Cudahy认为，在利益严重冲突的反收购活动中不能适用商业判断规则，本案中的目标公司董事显而易见违反了受托责任（fiduciary duty）。 由于美国有众多的巨型公司在特拉华州注册，该州制定的法规和州最高法院的判决是现代美国公司法的基本法律渊源。[159] 从Unocal、Moran到Revlon，短短的一年之内，特州最高法院完成了塑造80年代后期收购活动的案例“三部曲”。[160] 在Unocal v. Mesa Petroleum Co., 一案 [161] 中，Mesa公司提出先后以等值的现金和垃圾证券分二阶段收购Unocal公司，作为防御Unocal宣布了一项“毒药丸”策略：[162] 一旦Mesa取得其50%以上的股份，则所有除Mesa及其关联人士以外的Unocal股东均有权以较高的作价向公司换取信用等级较高的债券，从而使Mesa的收购企图成为泡影。特州最高法院认为：公司董事有受托责任为股东的最大利益服务，董事的谨慎义务(duty of care) 还包括保护公司及其股东免受来自某些其他股东的潜在损害，但董事的上述职权不是绝对的，因为他们无权纯为或主要为稳固自己的地位而采取激烈的防御手段。所以一项意在阻碍收购企图的防御性措施必须从股东的利益出发，不得有任何诈欺或其它不当行为。以上述标准衡量，Unocal董事的防御措施是合理与适当的，并和董事确保少数股东得到公平作价的责任相符。在特州法院的上述判决之后不久，美国联邦证券与交易委员会（SEC）也颁布一项14d-10规则，[163] 要求公开收购要约应以相同的条件向同一证券等级的所有证券持有人作出，以体现“不偏向任何一方的中立立场”。但同时，特州法院也表明目标公司管理层的自保行为(entrenchment) 是应当禁止的，在Schnell v. Chris-craft Industries, Inc.,案 [164] 中，法院判定，被告公司管理层试图利用公司机制和特州法律来剥夺公司股东征求委托权的合法权利，而此目的是不正当的，和已确立的公司民主原则不符。在Aprahamian v. HBO & Co.,案 [165] 中，董事会在得知一名心怀不满的股东已经成功地取得了大量投票委托权后决定更改股东年会的举行时间，法院宣布此种行为无效。在Blasius Indus., Inc. v. Atlas Corp.,案 [166] 中，法院禁止目标公司为防御收购而在在交错任期的董事会 [167] 中增加两名新的成员。在Hubbard v. Hollywood Park Realty Enter., Inc.,案 [168] 中，法院表示：修改章程细则以使董事候选人名单必须在股东大会开会前先经过管理层的行为不得在收购攻防战中不当使用。 在Moran v. Household Int’l., Inc. [169] 一案中，特州最高法院维持衡平法院的判决，认为Household Int’l., Inc.为应付潜在的收购威胁而采取的“优先股购买权计划”(the Preferred Share Purchase Rights Plan)（该计划规定股东在公司面临收购的情况下，有权以每股100美元的价格购买发盘者每股价值200美元的股票）是董事会在收集情报、与顾问及投资银行家进行广泛讨论的基础上，为免受可能的强制性、粉碎性（bust-up）公开收购而基于商业判断规则所作的合理措施，该措施并不妨碍Household Int’l., Inc.股东对公开收购要约作出承诺。法院并且指出，本案中Household Int’l., Inc.董事会不是对现实存在的收购进行抵抗，而是对潜在的收购威胁预先准备防御措施，但这并不导致董事会丧失商业判断规则的保护。法院同时承认，对董事会防御行动的合法性不能一概而论，而要视情况逐案进行具体分析。 在另一个重要案例Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc., [170] 中，Pantry Pride公司敌意收购Revlon公司的全部股票，Revlon先后采取部分回购股份、发行“毒药丸”的方式进行防御，最后则求助于“白衣骑士”Forstman Little & Co.,，并向该公司提供价格优惠的锁定资产 (asset lockup)。Pantry Pride闻讯进一步将要约价格提高到超过Forstman的出价，条件是Revlon撤消“毒药丸”及财产的锁定，但Revlon不为所动，坚持与Forstman的合并，Pantry Pride遂起诉至法院。特州最高法院首先肯定Revlon第一阶段防御的合法性受商业判断规则的保护，紧接着认为当董事由收购的防守方变为在Pantry Pride和Forstman中间寻求一个最佳出价的“拍卖人”时，其职责即发生了变化，为驱逐一个敌意发盘者而进行有偏向的交易不再是适当的行为，董事应当为股东的利益而寻求一个最高的出价。Revlon的董事不顾竞价要约的事实而和Forstman订立财产锁定协议即违反了忠实义务。鉴于Revlon辨称其行为是为了保护包括“毒药丸”单据持有人在内的利益相关者，法院指出虽然在某些情况下此种考虑有其合理性，但董事会仍应以公司股东利益为最终关怀。作为特州最高法院反收购案例“三部曲”的最后一章，Revlon案表明法院认为（1）目标公司管理层为防御敌意收购而采取的措施一般而言会受到商业判断规则的保护；[171] （2）但是在目标公司的被收购和分解已是不可避免时，管理层的首要使命是为公司股东寻找可能情况下的最高出价，而不应主要考虑利益相关者的得失。[172] [173] 但是在数年以后的另一重要案例Paramount Communication Inc. v. Time Inc. [174] 中，特州最高法院又把Relvon的原则限制在一个狭小的范围之内。Time Inc.与Warner Communications, Inc.已就一个以股易股的合并计划达成一致，Warner将作为合并以后的存续方。Paramount出人意料地提出一项针对Time全部发行在外股票的现金收购要约，并最终将收购价提高到200美元/股（公开收购要约提出时Time股票的市场价为126美元/股），并且要约的有效期截止日定在股东就Time-Warner合并进行表决之前。Time-Warner宣称它们之间的合并给股东带来的远期收益将超过Paramount的要约出价，并修改合并计划，使Time可以立即以70美元/股的价格收购Warner 51%的股票，稍后再以价值70美元/股的现金和股票收购其余49%的Warner股票。 由于此项出价将使Time负起70-100亿美元的巨额融资债务，而Time原有的良好负债结构正是Time-Warner合并的基础之一，Paramount迅速提起诉讼，要求禁止Time-Warner合并。特州最高法院维持衡平法院的判决，认为本案与Relvon案的区别在于Time董事会并未面临一项“粉碎性”敌意收购，其所作所为只是普通的防御而非对公司法律人格的抛弃，所以Relvon案的原则不应适用，Time可以完成和Warner的合并。法院由此表明无意将Relvon案的原则适用于仅仅是“参与收购” (in play) 或“公开出售”(up for sale) 的公司。特州最高法院的此项判决受到普遍批评，因为合并以后的Time-Warner业绩不佳，到1993年年底，Time-Warner股票的市价仍未达到1989年Paramount出价的200美元；学者更严厉指出，该项判决允许目标公司管理层以“战略发展计划”为借口逃避不受其欢迎的收购要约，从而“使对收购的司法审查发生了决定性转变而明显地向在职管理层倾斜”。[175] 有意思的是，在Paramount Communication Inc. 与 Time Inc.之间的争议发生之后两年，Paramount Communication Inc.自己也成为收购的目标。1993年夏天Paramount开始和Viacom,Inc.就合并事宜进行谈判，9月12日双方签订了锁定性的合并协议，[176] 为避免触发Paramount章程中反收购的的“毒丸”条款，协议规定该项条款将作相应修改。但另一家公司QVC Network, Inc.几乎同时发出了对Paramount的收购要约，几番争夺，Viacom把总出价提高到93亿美元，但仍比QVC的出价少13亿美元。这时，Paramount宣布接受Viacom的要约，并修改“毒丸”条款以防止QVC的要约得到接受。衡平法院 [177] 和特州最高法院 [178] 一致认为Paramount和Viacom拟议中的合并涉及Paramount控制权的转让，显而易见类似于Revlon中的情况，根据Revlon和特州的其它判例，Paramount至少应该考虑QVC的出价。特州最高法院的此种见解使Viacom和QVC对Paramount控制权的争夺战持续了两个月，Viacom才最终取得了胜利。由此人们开始反思特州最高法院的此一最新判例如何限制了两年以前Time-Warner判例的效力，Coffee教授指出：“Paramount案表示特州最高法院已经从Time-Warner案的立场上退后了半步——即不再坚持只有对目标公司的分解或清算才导致目标公司的管理层有展开‘拍卖’的责任”，他认为是否应当适用Revlon原则取决于是否有一新的控股股东参加收购竞价。[179] 特拉华州的判例法表明：[180] 1、 目标公司可以采取任何措施来预防收购的威胁，这些措施包括规定董事的交错任期（使发盘者难以建立自己的董事会），发行只有较少的表决权的股票（使发盘者即使大量持股也不能对公司实施控制），规定“超级多数”条款（合并要发盘者以外的表决权中的绝大多数同意方能通过）或“公平价格规则”（两阶段收购中后一阶段的收购价必须等同于前一阶段的收购价），发行“毒药丸”证券（当发盘者掌握了目标公司一定比例以上的股份后，另外的证券持有人即可以低价买进公司的其它股份，借以“稀释”发盘者的持股；或可导致发盘者手中的股份自动稀释）。只要符合“商业判断规则”的要求，目标公司董事会采取的上述策略都可得到法律的保护。 2、 当收购要约已经发出，目标公司管理层应特别谨慎并在采取对应措施时从公司的利益出发。但在管理层维持与第三方的合并计划、高价从发盘者以外的股东处回购股票、向承诺支持管理层的第三方发行证券、提起阻止收购的诉讼时，法院常常表示出极大的宽容。 3、 只有在管理层决定“拍卖公司”时，法院才愿意对其行为加以约束。这时，目标公司应当回赎“毒药丸”证券、避免“锁定式”交易。这时，各发盘者机会均等，以使目标公司股东获得可能情况下最高的溢价。 这样，尽管美国法院明确表示禁止目标公司管理层纯为或主要为稳固自己的地位而采取激烈的防御手段（Unocal v. Mesa Petroleum Co.,），但对反收购规制的软弱无力，实际上使管理层可以放心大胆地实施反收购措施以巩固自己的地位。[181] （二）英国法院的司法审查 在英国，《收购与兼并城市法典》基本原则之9规定，目标公司董事会在签订任何协议之前必须进行认真的考量，以免董事会在未来对股东提出建议的自由受到限制。但尤其在竞价要约的场合，董事会究竟是否有权签订锁定式（lock-out） 协议仍是一悬而未决的问题。在1980年代以来的4个主要案例中法院试图解答这一问题：[182] Heron International Ltd. v. Lord Grade案 [183] 涉及对一家广播公司的收购，该公司董事持有超过50%的有表决权股份，并且公司章程第29条规定转让任何股份都需得到董事会的同意。董事会先向发盘者A承诺无条件接受其要约，但发盘者B随后又以较高的出价提出收购。在对有关的争议作出判决时，上诉法院（the Court of Appeal）指出：“当董事决定被收购符合公司的最大利益而又有两个或两个以上的发盘者时，拥有章程第29条那样的权力的董事的唯一职责即是去寻求最高的出价。除非董事相信某一发盘者已经提出可能情况下的最佳出价，否则他们不应承诺向该发盘者转让他们自己的股份。在董事必须在敌对的发盘者中间作出决定时，公司的利益只能解释为现有股东的利益”。董事会因此被指令寻求专家意见和收购与兼并委员会的帮助，以考虑是否接受B的要约。 在Re A company案 [184] 中，法官Hoffmann J.的观点有所不同。该案情节与Heron案基本相同，只是目标公司是一家小型的私公司（private company），一小股东诉称他在收购活动中受到了不公正的对待。Hoffmann J.说：“我不认为董事会必须承担在其权利范围内建议和采取一切措施去寻求最佳出价的义务。在本案中，董事就他们自己的股份行使作为股东的无可质疑的权利去接受较低的出价要约，并且因可以理解和完全披露的理由而希望其他股东中的大多数也将接受此项要约，那么对我而言，要说他们有接受较高出价的义务是不自然的。” 在一个稍晚的案例Crowther Group plc. v. Carpets International plc [185] 中，法官Vinelott J.认为目标公司给予发盘者的承诺通常应被视为包含一项隐含的条件，即“如果”没有更好的出价出现。对于那些认为“只要一项锁定协议已签订，就不会有更好的要约，因为对‘更好’的要约的承诺将给公司带来得不偿失的违约责任”的观点，Vinelott J决定不予采信。 近期的一个案例Dawson International plc v. Coats Patons [186] 中，Coats Patons与Dawson International决定合并，Coats并且同意合并将被宣布为善意合并，Coats的董事将不寻找或鼓励其他的要约或和其他的发盘者合作，董事就其所持股份接受要约并将建议公司的其他股东也同样接受要约。Dawson和Coats还就合并事宜联合发出了书面声明。但Viyella同Coats接触，表示无论Dawson出价如何其均有意以更优的出价收购Coats，并从后者的财务顾问处得到了有关Dawson出价的详情，最终与Coats达成了新的合并协议。Dawson遂提起诉讼。法官Lord Prosser提出，当人们在依城市法典进行公司收购时，他们所作的声明或订立的协议通常只是他们在自律性的城市法典项下对目前意向的说明，并不构成具有法律强制性的合同约束（但这不妨碍在违反城市法典的原则或规则时受到收购与兼并委员会的处罚），法官由此判决Coast没有违反任何合同义务并驳回了原告的起诉。 通过以上4个案例至少可以看出，英国法院并不摈弃收购中的竞价，而是鼓励和促成竞价的发生，并且认为当有更好的出价时，原有的锁定协议通常即自行失效，这从某种程度上符合经济效益的原则。 五、 公司收购的经济分析及其评价进入1990年代以来，曾经狼烟四起的美国收购市场上敌意收购的事例急剧减少。据统计，1988年全美共有27桩敌意兼并，涉及金额385亿美元；[187] 1991年只有2桩敌意兼并，涉及金额7740万美元；[188] 到1992年则根本没有一位敌意发盘者顺利完成收购。[189] 学者认为“收购战争已经结束，在职管理层取得了胜利”，随着敌意收购的不复存在，股东们已经不能奢望在惩诫或去除无效率的管理层方面能得到来自资本市场的帮助。由于投票委托权争夺已被证明对管理层没有很大的威慑作用，那么只有经营不善、破产清算的风险才能惩罚无所顾忌的管理层，而当产品市场上的此种风险变成现实时，公司和股东已经遭受了成百万甚至数亿元的损失。[190] 造成敌意收购几近消失的原因是多方面的，其中的经济因素是80年代末、90年代初，美国金融市场发生重大变化，信用紧张，垃圾债券市场崩溃，用于收购的巨额资金难以筹措。[191] 但无可否认，目标公司采用的“毒药丸”策略和美国各州反收购立法及法院的保守态度是更深层次的原因。[192] 经济分析法学者认为公司收购尤其是敌意收购是有益的，发盘者通过自己的经营努力使目标公司实现较优的业绩，从中获取目标公司股票的差价收入，并在客观上起到了监督公司在职管理层的作用；目标公司股东获得溢价收入，并由于收购市场的存在而“免费”获取了公司的外部治理环境；从社会总体而言，效率得以提高、价值得以增加；唯一受损的是低效的公司在职管理层，他们被无情的市场规律撵出了“经理帝国”，因此对发盘者或公司收购满怀敌意。经济分析法学者对敌意收购案例大幅减少的现象十分忧虑，对此种现象背后的立法及司法原因则大加鞭挞。 经济分析法学者的主要观点集中在关于公司收购的合同理论、竞价理论和限制管理层理论上。 （一）经济分析法学有关公司收购的合同理论经济分析法学的基本观点是：公司即合同，公司法在很大程度上就是合同法。[193] 有一种论点认为，公司在职管理层作为公司——合同的一方当事人应该有权对收购要约采取各种应对方法，只受制于对其权力的合同约束，法院的工作则应限于监督和强制合同的履行。[194] 按照这种思路，一个公司可能奉行对收购敬而远之的“独立”政策，让在职管理层可以有时间来制订和实现有利于公司的长远政策，或许奉行独立政策的公司的管理层更有可能为公司寻求最佳的合并条件。那么持独立政策的公司的此种选择应当和持“开放”政策（即对收购持欢迎态度）的公司的选择一样受到尊重。另一方面，公司作为一种社会经济组织为投资者准备了各种各样的投资渠道并就此展开竞争，鼓励或限制收购也是公司竞争的方面之一，竞争中的优胜者将会生存、发展。如果某一公司采用的反收购政策不利于投资者，其股票价格即会下挫，结果将使该公司成为更吸引人的收购目标。所以是否采取、采取何种反收购措施的决定权尽可交给公司在职管理层，市场自然会对他们的行为有无效率作出评判。 此种结论虽然有一定吸引力，但却是建立在“完全自由的市场”假设之上的，所谓“完全自由的市场”至少要求：（1）公司作为合同必须是合法的；（2）合同必须稳定且能以较低成本来履行或强制执行；（3）违约现象能够观察并可以得到补救；（4）有关某个公司运营的合同应对其它公司没有影响。而实际上所有这些前提是否真实都是值得分析的。[195] 首先，公司中各方当事人的合同自由受到政策与法律的限制。股东和公司及公司管理层签订了合同，但这并不影响股东选择时机与价位来出售其手中所持股份的自由。[196] 股东可行使合同上规定的“空仓期权”(puts)，[197] 即在一定情况下将股票回售给公司或第三人的权利 [198] ；股东亦可出卖其股权的“行使选择权”(calls )，[199] 即给予潜在的发盘者在将来以一定的价格取得股份的权利。如果发盘者相信目标公司的股票市价应该高于购买选择权的价格，但实际上却低于后者，那么他就会购买该项选择权。在理想的市场和合同机制下，发盘者应当可以随意“采购”他所感兴趣的目标股份的行使选择权。但事实上，各国立法都不允许发盘者随时、随意发起公司收购，相反，美国的《威廉姆斯法案》、英国的《收购与兼并城市法典》和我国的《股票发行与交易管理暂行条例》中规定的信息公开制度和公平价格原则等等，都剥夺了发盘者一些最有力的收购武器，即收购的突然性和迅速性。 即使公司的合同机制不受法律约束，其在现实生活中也会受到一些限制。债券持有人和公司雇员等固定的剩余权益索取者(holders of fixed residual claims) 的权利义务可以在有关合同中详细进行规定，但对公司股东──非固定的剩余权益索取者(holders of non-fixed residual claims)——而言，试图在合同中详尽规定权益即使不是不现实也是成本极其高昂的，所以股东只能靠赋予管理层受托责任(fiduciary duties) [200] 的方式、通过代理关系(agency relations) [201] 来得到保护。正是代理责任和变更管理层的有效机制的结合使管理层拥有作出“商业判断”的广泛权利，而对于股东保留的更换管理层这一最基本的和不可让与的“天赋”权利，管理层是无权擅自加以剥夺的，笔者相信，这也正是英国《收购与兼并城市法典》中规定“当一个‘真正的’要约已向目标公司管理层发出时，或当目标公司或其管理层有理由相信一个要约已经迫在眉睫时，未经股东大会批准，管理层不得采取任何行为以使要约遭受挫折或使股东丧失自己作出决定的机会” [202] 等限制管理层行为的条款的原因。 在职管理层通常在公司章程中设置“毒药丸”等反收购条款，[203] 但这些条款大多是在公司公开发行上市之后增补的。公司的合同理论认为，各方当事人在缔结公司这一合同、发行股票并上市时要经过市场的考验，如果公司章程中有不利于股东的或效率低下的条款，发起人将不得不咽下发行价低迷的苦果。但在发行成功以后、公司存续期间添加的章程条款是没有经过市场测试的，由于股份公司股东的分散性和被动性，在职管理层提出的此类反收购修正案并不难通过股东大会的审查；偶尔遭遇机构投资者的反对意见时，管理层则大可使用“商业判断规则”保护伞，采用不需通过股东大会的防御方案，其结果是管理层违背股东的真实意愿、规避了市场机制、牺牲了公司和社会的效益。 即使合同条款的设立完全合理合法，享有充分信息的在职管理层也肯定在收购攻防战中占尽优势。如果有合同说：在面对收购要约时公司管理层应当主持“拍卖”，以使股东获得最佳的出价，那么管理层完全能够用苛刻的“标底”来吓退或用延长拍卖时间来拖垮潜在的发盘者。由于信息的非对称性，股东很难分辨管理层是在延长拍卖期以促使竞价发盘者提高出价还是在掘濠自保(entrench) 。而由于利益冲突和“道德风险”(moral hazard) 现象的不可避免，后一种可能性是大量存在的。 总之，公司法的经济分析理论认为公司是包括股东和管理层在内的各方当事人之间的协议或合同，但因为该合同中的反收购条款先天不足（未通过市场测试，不能反映股东的真实意愿）、欠缺公平（发盘者和在职管理层因为政策法律原因而力量不均，股东和管理层之间则有信息不对称、道德风险现象等问题），股东完全有理由行使自己的天赋权利，通过收购市场来更换不称职的管理层。 （二）经济分析法学有关公司收购的竞价理论是否可以允许目标公司管理层采取措施以鼓励竞价收购并使股东获得较高的溢价？公司法的经济分析理论持否定态度。Easterbrook和Fishel认为任何一种反收购的防御措施都将给投资者造成损害，因为它们使收购活动利润减少从而其发生频率也随之下降。发盘者之间的竞价同样使收购的成本增加、利润减少，使潜在发盘者和收购市场客观上作为公司的外部治理环境的激励受挫。举例来说，某目标公司的股票市价为50元，假设一个发盘者有信心在收购以后将其市价提高到100元，他只要出价60元就可以顺利完成对该公司的收购（从而净赚40元），但是如果目标公司的管理层顽固抵抗并最终使收购变成若干家发盘者之间的“出价比赛”，那么第一个发盘者很可能要出价至少95元才能实现收购（只能至多赚5元）。从短时间来看，此类竞价的确增加了目标公司股东的收益（所得每股溢价从10元提高到45元）；但从长远来看，很少会有人再去冒风险发起收购运动，外来的监督机制由此减弱，代理成本升高，股东（无论是现有目标公司的股东还是全社会所有公司的股东）的整体利益也随之受损。 竞价对于参加竞争的发盘者而言也是不公平的。头一个发盘者花费时间与精力去发现与确定合适的目标，后来者却只要花费小得多的成本就可以加入到竞争行列中，很明显第一个发盘者的沉淀成本不易得到补偿。“如果当第二要比当第一合算的话，外来监督就会减少了”。[204]
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注释:
[153] Easterbrook, Fischel, The Economic Structure of Corporate Law, Harvard University Press, 162,(1991). [154] 纯粹为保住自己的饭碗而采取反并购措施是违反“忠实义务”的行为，所以目标公司管理层往往以收购价过低、发盘者本身业绩不佳、收购要约对股东或债权人不公平、不利于公司长远目标的实现及违反反垄断法等作为防御的理由。 [155] Robert W. Hamilton, Corporations, West Publishing Co., 1142,(fifth edition, 1994). [156] 此时即需要法律的“裁判解释”，参见梁慧星：《民法解释学》，第191-194页，北京，中国政法大学出版社，1995。 [157] 商业判断规则指，只要是董事会基于合理信息、善意和诚实所作出的合理决议，即便事后在公司立场上看来此项决议是不正确或有害的，也无须由董事负责。对此种决议，股东无权禁止、废除或抨击非难。而在法院方面将推断系争案件符合下列要件：（1）涉及商业决策的争议；（2）董事对有关交易没有个人利害关系；（3）董事已履行其忠实义务；（4）没有滥用裁判权的情况。除非原告能提出反证证明上述推定不正确，否则有关交易的合法性将被维持，法院并将尊重公司管理层的决定，不另作事后审查。但大多数商业判断规则的使用都是有条件的，如果董事决议是为其自身交易而作并引起“难以解决的利益冲突”，那么该决议即不受上述原则的保护。See Arsht , The Business Judgment Rule Revisited , 8 Hofstra L. Rev. 93,114-130；张开平：《英美公司董事法律制度研究》，第189-192、295页，北京，法律出版社，1998；石少侠等编译：《美国公司法概论》，第244-251页，吉林，延边大学出版社，1994；Aronson v. Lewis, Del. Supr., 473 A.2d 805, 812,(1984)。 [158] 646 F.2d 271(7th Cir. 1981),cert. denied, 454 U.S.1092, 102 S. Ct. 658, 70 L. Ed. 2d 631,(1981) [159] 石少侠等编译：《美国公司法概论》，第4 -5页，吉林，延边大学出版社，1994。 [160] Robert W. Hamilton, Corporations, West Publishing Co., 1205,(fifth edition, 1994). [161] Unocal v. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d 946(Del. 1985) [162] 毒药丸“是一种对双重股票收购进行矫正的方法，它迫使收购方以比第一轮更高的价格全部买下第二轮股票，从而极大地降低了购买人的预期收益”，理查德．A．波斯纳：《法律的经济分析》（下），蒋兆康译、林毅夫校，第539页，北京，中国大百科全书出版社，1997。 [163] 14d-10, 17 C.F.R. §240.14d-10(1989) [164] 285 A.2d 430 (Del.Ch.1971), reversed, 285 A.2d 437(Del.1971) [165] Aprahamian v. HBO & Co., 531 A.2d 1204(Del. Ch. 1987) [166] Blasius Indus., Inc. v. Atlas Corp.,[166] 564 A.2d 651(Del. Ch. 1988) [167] 公司董事的任期为1、2、3年不等，以使发盘者在收购目标公司以后仍不能顺利掌握其控制权。 [168] Hubbard v. Hollywood Park Realty Enter., Inc., 17 Dwl. J. Corp. L. 238 (Del. Ch. 1991) [169] Moran v. Household Int’l., Inc. Supreme Court of Delaware, 500 A.2d 1346, (1985). [170] Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc., 506 A.2d 173,(Del. 1985). [171] 在Revlon之后的Ivanhoe Partners v. Newmont Mining Corp., 535 A.2d 1334,(Del.1987)案中，Newmont为抵抗敌意收购而寻求其大股东的支持，法院判决竞价收购的情形并不存在，故不能适用Revlon的结果，Newmont的董事会仍受商业判断规则的保护。 [172] 特州尚未在其公司法中加入要求公司管理层必须对利益相关者负责的条款。 [173] 同样在Revlon以后的Mills Acquisition Co. v. Macmillan, Inc., 559 a. 2d 1261,1285,(Del. 1989)一案中，两个发盘者竞价发出要约，特州最高法院毫不犹豫地适用了Revlon原则。 [174] Paramount Communication Inc. v. Time Inc. 571 A.2d 1140,(Del. 1989). [175] see Garfield, Paramount: The Mixed Merits of Mush, 17 Del. J. Corp. L. 33,(1992); Steinberg, Nightmare On Main Street: The Paramount Picture Horror Show, 16 Del. J. Corp. L 1,(1991) . [176] 根据该协议，如果出现竞价收购导致Paramount终止该项合并协议，则Viacon将获得1亿美元赔偿加其它补偿和锁定的股票权，Paramount的董事并且不得主动寻求竞价收购。 [177] QVC Network, Inc. v. Paramount communications, 635 A.2d 1245,(Del.Ch.1993) [178] Paramount communications v. QVC Network, Inc., 637 A.2d 34,(Del.1994) [179] Coffee, The Battle to Control Paramount is Over , But the Legal and Strategic Questions Raised by This Epic Corporate Struggle May Have Just Begun, National Law Journal , ,B5,(March 28, 1994). [180] Easterbrook, Fischel, The Economic Structure of Corporate Law, Harvard University Press, 163-165,(1991). [181] 参见张舫：《英、美对目标公司反收购行为的规制》，载王保树主编《商事法论集》（第二卷），北京，法律出版社，1997，第339页。直到1994年，美国法律研究所在其发布的《公司治理原则》第6.01条“有可预见的阻止未征寻的(即潜在的，笔者注)公开要约收购效果的董事的行为”中仍明显反映了特州从Unocal到Time的判例法的观点，参见王保树主编，前引书，第315页。 [182] L.C.B.Gower, Gower’s Principle of Modern Company Law, Sweet & Maxwell Ltd.,713-718,(Fifth Edition, 1992). [183] [1983]BCLC 244, C.A. [184] [1986]BCLC 382. [185] [1990]BCLC 560. [186] [1991]B.C.C. 278. [187] W.T.Grimm & Co., Grimm Mergerstat Review 87,(1992). [188] Id. at 71. [189] Id. at 70. [190] Grundfest, Just Vote No: A Minimalist Strategy For Dealing With Barbarians Inside The Gates, 45 Stan. L. Rev. 857, 858-864. [191] 造成金融市场重大变化的原因主要有：储蓄信贷丑闻、垃圾债券中介商的破产、投资于垃圾债券的几个银行的崩溃、突然的经济衰退、利率降低、几项最大的杠杆收购面临财政危机、对收购活动中内幕交易的刑事指控等等。see Robert W. Hamilton, Corporations, West Publishing Co., 1216-1217,(fifth edition, 1994). [192] Grundfest, Just Vote No: A Minimalist Strategy For Dealing With Barbarians Inside The Gates, 45 Stan. L. Rev. 857, 858. [193] 如Easterbrook, Fischel, The Economic Structure of Corporate Law, Harvard University Press, 1-39,(1991).有关公司法的合同理论及其评述，参见拙文《公司法与合同自由》（收入本书）。 [194] David D. Haddock, Jonathan U. Macey, and Fred S. McChesney, Property Rights in Assets and Resistance to Tender Offers, 73 Va. L. Rev. 701,(1987). [195] Easterbrook, Fischel, The Economic Structure of Corporate Law, Harvard University Press, 167-171,(1991). [196] 股份的转让自由是股份有限公司的本质属性和股东权的重要内容，参见《日本商法典》第204条之一、我国台湾公司法第163条1款、我国公司法第143条，英国大法官Green也曾在一个著名案例（Re Smith & Fawcet Ltd[1942] Ch 304）中指出：“股东的正常权利之一是自由地处置其财产，并向其选择的任何人为转让”。 [197] 根据规定的价格和日期出售（规定数量的证券或其它商品）的权利，参见：J. H. Adam:《朗文英汉双解商业英语辞典》，第655页，上海，朗文、上海译文出版社，1997。 [198] 如《日本商法典》第245条之二规定，在股东大会作出转让全部营业或营业的重要部分的决议之前，向公司以书面方式发出反对该项决议的通知的股东，若无关于自己拥有的股份的决议时，可向公司请求以应有的公正价格收买该项股份。 [199] 按规定的价格和日期购买一定数量的证券或商品的权利，参见：J. H. Adam:《朗文英汉双解商业英语辞典》，第133页。 [200] 关于管理层的信托义务，see Choper , Coffee & Morris, Cases and Materials on Corporations ,226-332,(3rd ed.,1989)； 罗怡德：《美国公司法中董事所负之“忠实义务”之研究》，载《辅仁法学》第9期。 [201] 关于公司董事及其他高级管理人员作为代理人的权利义务，参见何美欢：《香港代理法》（上册），第389－475页，北京，北京大学出版社，1996。 [202] 参见城市法典，基本原则7。 [203] 美国投资者责任研究中心(the Investor Responsibility Research Center )在1989年6月对1440家最大的公开公司（它们代表了所有在纽约证券交易所、美国证券交易所和美国全国证券交易商交易系统上市的公司资本总额的93%）的统计表明：43%的公司（616家）章程中包含“毒药丸”条款，see Robert W. Hamilton, Corporations(fifth edition, 1994), West Publishing Co., at 1204；到1990年12月，超过1500家公司采取了“毒药丸”策略，它们占《幸福》杂志500家最大公司中的56%、200家最大公司中的68%、《商业周刊》1000家最大公司的52%，see Lipton & Steinberger, Takeovers and Freezeouts,§6.03[a], at 6-5959,(1992). [204] Easterbrook, Fischel, The Economic Structure of Corporate Law, Harvard University Press.187-190,(1991). |
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