《全国民商事审判工作会议纪要对信托业务的影响及应对》研究报告(下篇)
2020年3月22日      ( 正文字号: )
文章标签:信托   民商法
[ 导语 ]
2019年,信托行业面临监管政策集中、项目风险控制成本增加、业务创新转型需求上升等诸多问题,发展环境和格局日趋复杂。最高人民法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》对信托业务的裁判思路进行了规定。本文作者作为长期活跃在司法实践中的律师,结合自身实务经验,广泛收集信托公司遇到的问题,完成本篇研究报告,结合法理、法律法规、案例以及最高院的内部解读进行分析,针对信托行业密切关注的实务问题进行了深入解读探讨。
[ 内容摘要 ]
2019年,信托行业发展环境和格局日趋复杂。本文作者结合法理、法律法规、案例以及最高院的内部解读进行分析,针对信托行业密切关注的实务问题进行了深入解读探讨。
[ 内容 ]

《全国民商事审判工作会议纪要对信托业务的影响及应对》研究报告(下篇)

      【作者简介】胡宇翔、周蔓仪、王梓业、杨飞飞、魏朦璐、高舒阳,北京卓纬律师事务所信托业务课题组成员。

20191114日,最高人民法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》(“《会议纪要》”),其中对信托业务的裁判思路进行了规定。对此,研究报告《全国民商事审判工作会议纪要对信托业务的影响及应对》(“本报告”)针对《会议纪要》中涉及信托业务的六个章节共36个条文进行了分析,以信托具体业务为导向,从《会议纪要》《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》(“《会议纪要理解与适用》”)以及具体案例出发,内容涉及金融审判理念和《会议纪要》对信托业务的影响,对司法审判实务中长期存在争议的通道业务、保底和刚兑、适当性义务、受托人举证责任、资产或者资产收益权转让及回购、违约金确定、增信措施、伞形信托、结构化信托、变相利息、公司对外担保、抵押和质押、信托财产的诉讼保全等多个问题进行了详细分析,并提出了风险应对建议。

本报告将从资金端和资产端两个方向出发,资金端区分事务管理类信托和主动管理类信托,资产端区分债权投资类信托、股权投资类、证券投资类信托,探讨《会议纪要》对信托具体业务的影响与应对。下篇中,我们将主要论述《会议纪要》对信托中资产端业务的影响。

(一) 债权投资类信托业务

1.       资产或者资产收益权转让及回购

1)      业务模式

近年来,在信托交易结构中,收益权转让与回购的设计已经发展成为一种较为普遍的信托资金运用方式,较为常见的有股权收益权转让与回购、债权收益权转让与回购等。资产收益权所具有的灵活性和多样性使其成为信托及其他资管产品在投融资项目中的重要工具,资产收益权的交易模式通常为“买入返售”

2)      相关条文

类别

征求意见稿

正式稿

资产或者资产收益权转让及回购

89.【回购业务的性质】信托公司在资金信托成立后,以募集的信托资金受让股权、股票、债券、票据、债权、不动产、在建工程等特定资产或特定资产收益权,以及信托计划、资产管理计划受益权份额,由出让方或者其指定的第三方在一定期间后以交易本金加上溢价款等固定价款回购的,属于信托公司在资金依法募集后的资金运用行为。由此引发的纠纷不应认定为营业信托纠纷,而应当认定为信托公司与出让方之间的金融借款合同纠纷

 

89.【资产或者资产收益权转让及回购】信托公司在资金信托成立后,以募集的信托资金受让特定资产或者特定资产收益权,属于信托公司在资金依法募集后的资金运用行为,由此引发的纠纷不应当认定为营业信托纠纷。如果合同中约定由转让方或者其指定的第三方在一定期间后以交易本金加上溢价款等固定价款无条件回购的,无论转让方所转让的标的物是否真实存在、是否实际交付或者过户,只要合同不存在法定无效事由,对信托公司提出的由转让方或者其指定的第三方按约定承担责任的诉讼请求,人民法院依法予以支持。

当事人在相关合同中同时约定采用信托公司受让目标公司股权、向目标公司增资方式并以相应股权担保债权实现的,应当认定在当事人之间成立让与担保法律关系。当事人之间的具体权利义务,根据本纪要第71条的规定加以确定。

3)      相关分析

(1)   问题一:转让加回购业务的法律性质是什么?

交易结构法律性质的认定会影响法律后果,比如根据《会议纪要》的相关规定,借款合同以外的双务合同,不能以24%上限作为判断违约金是否过高的标准。

《会议纪要》出台前,关于资产收益权转让及回购的法律性质,最高人民法院存在两种裁判思路:

第一种观点是认定为借款关系。如在天悦公司与安信公司及天域公司、王君瑛、黄北海合同纠纷案【(2017)最高法民终907号,“安信信托公司案”】中,最高人民法院认定:人民法院认定民事合同的性质,应根据合同条款所反映的当事人的真实意思,并结合其签订合同的真实目的以及合同的实际履行情况等因素,进行综合判断。……天悦公司的主要合同目的在于向安信信托融通资金,安信信托的主要合同目的在于向天悦公司收取相对固定的资金收益,《股权收益权转让及回购协议》的性质参照合同法分则中最相类似的借款合同的相关规定处理”。

第二种观点是认定为独立的无名合同,即属于信托受益权的买入返售。如在五矿信托公司与有色金属公司营业信托纠纷案【(2016)最高法民终231号,“五矿信托案”】中,最高人民法院的认定与前述安信信托公司案并不相同。该案中,最高人民法院认为,依据信托公司-有色金属公司股权收益权投资集合资金信托计划,信托公司与案外委托人之间形成了信托法律关系;依据《回购合同》,信托公司与有色金属公司之间形成了股权收益权返售回购法律关系。根据《信托公司管理办法》《信托公司集合资金信托计划管理办法》等信托业监管规定,在具体的信托计划项下,信托公司可以采用“买入返售”等信托资金管理模式。信托公司采用股权收益权转让暨回购的方式管理信托资金,并发行相应的信托计划,与信托贷款业务存在区别。

《会议纪要》征求意见稿将回购业务定性为金融借款合同,正式稿删除了定性的表述。据会议纪要起草人介绍,删除的原因是监管机构提出异议,认为此类交易同时包含多种法律关系,不能简单认定为借款合同。《会议纪要理解与适用》认为:现实生活中的回购交易与其他大陆法系国家和地区所规范的买回交易不同,买回交易是出卖人以将来买回其出卖标的物为目的,于买卖契约中保留买回权利之再买卖契约。买回交易之所以能够成为独立的合同,是因为买回人在出卖了标的物以获取融通资金的同时,保留了他日另行赎回的可能,这种买回的权利,性质上一般认定为形成权。特定资产或特定资产收益权转让及回购交易中出让方的权利义务与买回交易中存在明显差别,回购交易中的出让方负有在一定期间经过之后以固定价格买回协议标的物的义务,回购方对于是否买回并无选择的权利。因此,从合同双方当事人所追求的效果意思来看,卖出回购一方所追求的是获得融通资金,买人返售一方所追求的效果意思是获得固定的本息回报。当事人之间的基本法律关系符合《合同法》第196条关于借款合同是借款人向贷款人借款,到期返还借款并支付利息的合同的规定,依法应当认定为借款合同。申言之,按效果意思的标准衡量,双方当事人之间的借款合同关系构成《民法总则》第146 条所规定的隐藏行为,如无法定无效事由,应当认定为合法有效”。根据该内容,《会议纪要》正式稿虽删除定性的表述,但最高人民法院实际仍是按照借款法律关系认定回购业务各方主体的权利义务。

(2)   问题二:标的物的真实性是否影响合同效力?    

89条规定的正式稿增加了如下内容:无论转让方所转让的标的物是否真实存在、是否实际交付或者过户,只要合同不存在法定无效事由,对信托公司提出的由转让方或者其指定的第三方按约定承担责任的诉讼请求,人民法院依法予以支持”。

有观点认为,根据《合同法司法解释(二)》第一条,合同成立的前提是标的物确定,第89条规定突破了标的物确定是合同成立前提这一规则,明显有误。我们认为,第89条规定实质是穿透了买入返售的交易模式,直接将买入返售定性为借款。借款合同的标的物为出借的款项,故只要买入返售交易中的款项是确定的,则作为借款合同法律关系的标的物是确定的,此时认定借款合同成立并不违反合同成立需要标的物确定这一规则。

(3)   问题三:股权转让加回购的交易模式应如何定性?  

实践中,回购的交易安排除了存在借款法律关系外,还可能包含其他法律关系。比如,当事人可能在合同中约定,信托公司以受让目标公司股权、向目标公司增资扩股等方式担保债权实现,根据《会议纪要》第89条第二款规定,此种条款可能被认定在当事人之间成立让与担保法律关系。

89条规定:应根据第71条让与担保的规定来认定当事人之间的权利义务关系。所谓让与担保,是指债务人或第三人为担保债务人的债务,将担保标的物的所有权等权利转移于担保权人,而使担保权人在不超过担保目的范围内,于债务清偿后,担保标的物应返还于债务人或第三人,债务不履行时,担保权人得就该标的物优先受偿的非典型担保方式。

作为一种权利移转型担保,让与担保是以转让标的物所有权的方式为债权提供担保,包含让与和担保两个基本要素。《会议纪要》71条赋予了让与担保权人对担保物的优先受偿权,系对让与担保制度的重大突破,该观点也已被最新的《中华人民共和国民法典(草案)》吸收。第71条实行后,信托公司采取股权转让加回购的交易模式,若明确约定股权系担保,则可能构成让与担保,债务人逾期回购时,信托公司可以就股权拍卖变卖所得价款优先受偿。

4)      应对建议

股权转让加回购业务中,如果信托公司希望未来行使股东权利,应当征得其他股东同意,并及时办理股权变更手续。

(二) 证券投资类信托业务

1.      结构化信托

1)      业务模式

结构化信托是集合资金信托计划的一种形式,常见于证券投资类信托计划中。结构化信托的特点是对信托受益权进行分层设计,使具有不同风险承担能力意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益,并承担不同的风险。

以受益人的权利顺位划分,结构化信托的受益人包括:优先级受益人、劣后级受益人和中间(夹层)受益人(因中间受益人和劣后级受益人一样,分配顺序上在优先级受益人之后,因此中间级受益人也可归于广义的劣后级受益人范畴)。

实务中,信托文件通常约定,优先级受益人的信托利益分配顺序优先于劣后级受益人,在优先级受益人根据约定取得信托利益后,劣后级受益人才有机会分配剩余信托利益。在此种安排之下,劣后级受益人需承担较大风险,但也可能取得更多收益。优先级受益人风险较小,接近于获得固定收益,但不排除因信托财产大幅贬损而承担损失的可能,不是绝对的固定收益。

2)      相关条文

类别

征求意见稿

正式稿

优先级与劣后级受益人之间的法律关系认定

90.【优先级与劣后级受益人之间的法律关系认定】信托文件将受益人区分为优先级受益人和劣后级受益人等不同类别,约定由优先级受益人以资金认购信托计划份额或者股权、股票、债券、票据、债权、不动产、在建工程等特定资产或特定资产收益权,或者其他信托计划、资产管理计划受益权份额,劣后级受益人负有在信托到期后向优先级受益人返还本金并支付固定收益等义务,对信托财产享有扣除相关税费、优先级受益人本金和预期收益之后的其余部分的财产利益等权利的,优先级受益人与劣后级受益人之间的关系一般可以认定为借款合同关系,劣后级受益人为债务人,优先级受益人为债权人。优先级受益人认购的特定资产、特定资产收益权、或者其他信托计划、资产管理计划受益权份额是否办理了过户登记手续,不影响双方之间法律关系的认定

 

90.【劣后级受益人的责任承担】信托文件及相关合同将受益人区分为优先级受益人和劣后级受益人等不同类别,约定优先级受益人以其财产认购信托计划份额,在信托到期后,劣后级受益人负有对优先级受益人从信托财产获得利益与其投资本金及约定收益之间的差额承担补足义务,优先级受益人请求劣后级受益人按照约定承担责任的,人民法院依法予以支持。

信托文件中关于不同类型受益人权利义务关系的约定,不影响受益人与受托人之间信托法律关系的认定。

 

3)      有关分析

(1)   问题一:优先级和劣后级受益人之间的法律关系?

根据《会议纪要》及《会议纪要理解与适用》确立的规则,优先级和劣后级受益人之间是借款关系。

《会议纪要》第90条的思路可追溯至最高人民法院(2017)最高法民终604号案件。该案判决书中,最高人民法院特别论及特定受益人徐某与一般受益人、信托公司间的法律关系性质:关于特定受益人(劣后)与一般受益人(优先)的关系问题。徐某作为特定受益人,其义务是在信托到期后向一般受益人返还本金、支付收益,并承担信托计划所购股份股票价格变动的风险;其权利是在支付信托计划费用、信托税费、一般受益人本金和预期收益后,享受其余部分的财产利益。根据《合同法》第一百九十六条关于“借款合同是借款人向贷款人借款,到期返还借款并支付利息的合同”的规定,该信托计划中特定受益人与一般受益人之间的法律关系,依法应认定为借款合同。

《会议纪要》正式稿第90条删除了征求意见稿关于应当认定为借款的表述。据《会议纪要》起草人介绍,主要因为《资管新规》第二十一条规定。事实上,实践中对该条一直存在理解和适用上的分歧。根据《会议纪要理解与适用》,最高人民法院认为《资管新规》第二十一条规范的不足之处是明显的。主要理由如下:从前述规定的文义来看,《资管新规》是以商事自益信托的制度架构来规范分级资产管理产品中的权利义务关系,但指导意见所使用的“一定的风险补偿”“不得直接或间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”等语义应当如何把握,实践中尚未形成统一的看法。而且,分级资产管理产品设立后,由谁作为委托人委托金融机构进行主动管理,也缺乏明确的操作指引。

根据《会议纪要》起草人的解读,虽然正式稿删除了双方关系为借款的表述,但并不影响法院可以在案件中将优先级和劣后级受益人之间认定为借款关系。

(2)      问题二:劣后级受益人对优先级受益人差额补足承诺的效力如何?

会议纪要》从正面认可了劣后级受益人对优先级受益人差额补足承诺的效力,差额的计算方式为优先级受益人“从信托财产获得利益”与“其投资本金和约定收益之和”之差。

与此同时,结合其他条文,《会议纪要》直接否定了受托人(管理人)对受益人提供保本保收益或者刚性兑付的合同效力(《会议纪要》第92条)。

相较此前的监管思路,从司法层面来看,这意味着在结构化信托产品中:

1.   信托公司作为信托产品受托人对受益人的差额补足承诺可能无效;

2.   信托公司作为劣后级受益人对优先级受益人的差额补足承诺可以得到人民法院的支持。

4)      应对建议

1)信托公司作为受托人

虽然《会议纪要》认可了结构化信托中不同层级受益人劣后和优先的安排,但实践中依然存在投资者以结构化信托合同中的歧义条款为由起诉作为受托人的信托公司,如在(2019)粤民终21号案件中,劣后级受益人以信托合同中的“对于非货币形式的信托财产,受托人有权延长信托期限至信托财产全部变现之日止,或按照该部分非货币形式财产届时的现状按受益人持有信托单位的比例移交给受益人。受托人向受益人发出分配信托财产的书面通知,该通知到达受益人即视为受托人已经分配完毕信托财产。受托人将继续配合受益人办理相关权益转让手续”条款,主张信托公司分配信托财产时不应当按照优先和劣后的顺序分配,而应当按比例同时分配。虽然广东省高级人民法院在该案中并未采纳劣后级受益人对于合同的解释,但客观来讲上述条款确实存在一定的歧义。故建议信托公司在涉及结构化信托产品时避免类似的歧义约定。

2)信托公司作为劣后级受益人

对劣后级受益人而言,建立结构化信托要谨慎。

(3)      信托公司作为劣后级受益人

根据本条文义,劣后级受益人获得差额补足的前提是“信托合同和相关文件的约定”。因此,信托公司如果作为劣后级受益人参与到结构化信托时,应特别重视信托合同和相关文件的约定,首先要对是否承担差额补足义务进行约定,其次要对信托资金运用后形成的损益进行约定。

2.      伞形信托与场外配资

1)   业务概述

(1)    伞形信托

所谓伞形信托,是指由证券公司、信托公司、银行等金融机构共同合作,结合各自优势,为证券二级市场的投资者提供投、融资服务的结构化证券投资产品。通常由银行发行理财产品认购信托计划优先级受益权,其他潜在的自然人客户认购劣后受益权。伞型信托是结构化证券投资信托的一种,一个伞形信托项下可能有数个结构化信托,伞型信托的典型特征如下:

一是采用母子信托结构。母子信托结构又称TOT信托,信托中的信托,是从英文Trust of Trust翻译而来,法律基础与“基金中基金”(FOF)相同,可以追溯至证监会2016年9月23日发布的《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》;

二是受益人采用IT技术向受托人发布资产配置指令,拥有高效的成立速度,改变了传统信托以纸质方式发布指令的方式;

三是通常用于购买股票等证券资产。通常的交易机构为在一个信托通道下设立很多小的交易子单元,一个母账户可以拆分为数十个虚拟账户,虽然共用一个信托账号,但每个子信托(结构化)完全独立,单独投资操作和清算。




此外,除主板、中小板和创业板个股,伞形信托可以参与证券公司融资融券账户无法触碰的ST板块,亦可以参与封闭式基金、债券等投资品种的交易。不同于融资融券普遍以1:1为杠杆率,市场中较为常见的伞形信托杠杆比率是1:2或1:3。伞形信托的交易结构如下图:

 

高杠杆比率的情况下,伞形信托的劣后级投资者作为自然人在交易中显得十分敏感和冲动,追涨杀跌的特征也十分突出。每逢市场下跌,伞形信托劣后级投资者卖票倾向十分明显,这部分资金的杀跌力量不容小觑,它们往往成为股指暴跌和股灾。

(2)    融资融券业务

股票信用交易与股票现金交易相对应,是股票交易的方式之一。股票信用交易分为融资交易和融券交易,融资融券交易,又称“证券信用交易”或“保证金交易”,是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物,借入资金买入证券(融资交易)或借入证券并卖出(融券交易)的行为。

(3)   场外配资

所谓场外配资,是银行、信托、民间配资公司等非证券经营机构向投资者提供的股票融资行为。

2015年,明处券商两融业务风生水起,暗处场外配资更加活跃,导致了较大的金融风险。在“千股跌停”的背景下,证监会于2015年7月12日发布了《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》。与此同时,证监会要求券商要高度重视两融业务的合规和风险管理工作强调券商不得以任何形式开展场外股票配资、伞形信托等。于是,券商纷纷推出了收紧两融的措施。

不受监管的场外配资业务,不仅盲目扩张了资本市场信用交易的规模,也容易冲击资本市场的交易秩序。将证券市场的信用交易纳入国家统一监管的范围,是维护金融市场透明度和金融稳定的重要内容。

2)      相关条文

类别

征求意见稿

正式稿

场外配资合同的效力

86.【场外配资合同的效力】除依法取得融资融券资格的证券公司与客户开展的融资融券业务外,对其他任何单位或者个人与投资者签订的场外配资合同,人民法院应当根据《证券法》第一百四十二条、《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释(一)》第十条的规定,认定为无效合同。

86.【场外配资合同的效力】从审判实践看,场外配资业务主要是指一些P2P公司或者私募类配资公司利用互联网信息技术,搭建起游离于监管体系之外的融资业务平台,将资金融出方、资金融入方即用资人和券商营业部三方连接起来,配资公司利用计算机软件系统的二级分仓功能将其自有资金或者以较低成本融入的资金出借给用资人,赚取利息收入的行为。这些场外配资公司所开展的经营活动,本质上属于只有证券公司才能依法开展的融资活动,不仅规避了监管部门对融资融券业务中资金来源、投资标的、杠杆比例等诸多方面的限制,也加剧了市场的非理性波动。在案件审理过程中,除依法取得融资融券资格的证券公司与客户开展的融资融券业务外,对其他任何单位或者个人与用资人的场外配资合同,人民法院应当根据《证券法》第142条、合同法司法解释(一)第10条的规定,认定为无效。

 

类别

征求意见稿

正式稿

场外配资合同无效后的责任承担

88.【合同无效的责任承担】场外配资合同被确认无效后,配资方依场外配资合同的约定,请求投资者向其支付约定的利息和费用的,人民法院不予支持。配资方请求按照中国人民银行确定的同期同类贷款基准利率赔偿利息损失的,人民法院可以支持。

配资方依场外配资合同的约定,请求分享投资者因使用配资所产生的收益的,人民法院不予支持。

投资者以其因使用配资导致投资损失请求配资方予以赔偿的,人民法院不予支持。投资者能够证明配资合同是因配资方招揽、劝诱而签订,请求配资方赔偿其全部或部分损失的,人民法院应当根据配资方招揽、劝诱行为的方式、对投资者的实际影响、投资者自身的投资经历、风险判断和承受能力等因素,判令配资方承担与其过错相适应的赔偿责任。

87.【合同无效的责任承担】场外配资合同被确认无效后,配资方依场外配资合同的约定,请求用资人向其支付约定的利息和费用的,人民法院不予支持。

配资方依场外配资合同的约定,请求分享用资人因使用配资所产生的收益的,人民法院不予支持。

用资人以其因使用配资导致投资损失为由请求配资方予以赔偿的,人民法院不予支持。用资人能够证明因配资方采取更改密码等方式控制账户使得用资人无法及时平仓止损,并据此请求配资方赔偿其因此遭受的损失的,人民法院依法予以支持。

用资人能够证明配资合同是因配资方招揽、劝诱而订立,请求配资方赔偿其全部或者部分损失的,人民法院应当综合考虑配资方招揽、劝诱行为的方式、对用资人的实际影响、用资人自身的投资经历、风险判断和承受能力等因素,判决配资方承担与其过错相适应的赔偿责任。

 

3)     相关分析

1)问题一:伞形信托是否会被认定为场外配资合同?

对于伞形信托,《会议纪要》起草者认为,对于具有股票配资功能的结构化信托和伞形信托合同,应当认定为场外配资合同。

在之前的司法实践中,法院较少认定分级化产品构成融资融券或场外配资并进而认定其无效。例如,在郝茹莎、万向信托有限公司信托纠纷案【(2017)最高法民申3856号】中,最高人民法院认为:“万向公司并没有从事非法融资融券业务。根据本案实际情况,万向公司与郝茹莎签署的信托合同并不符合融资融券的业务规定,万向公司也未向郝茹莎出借资金或者证券,并且诉争的信托计划属于结构化信托,其结构化形式所产生的融资功能,是其本质具有的附随效果,并不能因为信托属于结构化信托并具有融资功能,就将其认定为融资法律关系即万向公司开展融资业务,原审法院认定诉争信托不属于非法融资融券正确”。

在唐谧、四川信托有限公司营业信托纠纷案【(2018)川01民终7025号】中,四川省成都市中级人民法院认为:“关于本案信托合同是否属于违法‘场外配资’的问题,本院认为,通常所称的‘场外配资’,根据证监会发布的《关于继续做好清理整顿违法从事证券业务活动的通知》的规定,系指信托公司擅自经营股票市场融资业务的违规行为,而根据《中国银行业监督管理委员会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》的规定,本案的信托计划符合“信托公司根据投资者不同的风险偏好对信托受益权进行分层配置,按照分层配置中的优先与劣后安排进行收益分配,使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益并承担相应风险的集合资金信托业务”,即结构化信托业务的特征。在结构化信托中,优先级委托人提供资金并享受固定收益,劣后级委托人可以用较少的资金配资,从而利用杠杆在二级市场博取高收益。结构化信托的融资功能,是其结构化形式所产生的附随效果,但这种融资功能并不属于《证券法》所规制的融资融券行为”。

《会议纪要》出台后,具有股票配资功能的伞形信托将面临无效的法律风险。

2)问题二:伞形信托被认定为场外配资合同而无效后应如何处理?

《合同法》第五十八条规定,合同无效或者被撤销后,因该合同取得的财产,应当予以返还;不能返还或者没有必要返还的,应当折价补偿。有过错的一方应当赔偿对方因此所受到的损失,双方都有过错的,应当各自承担相应的责任。

据此,场外配资合同被确认无效后,应依据配资方和用资人的过错进行责任分担。根据《会议纪要理解与适用》的意见,场外配资方在没有股票配资资质且不可能获得资质的情况下,从事配资业务,实际上从事的是非法活动,是合同无效的主要过错方,用资人的过错在于追求高额收益,在不符合在证券公司正规融资融券要求或者不满足于正规融资融券的配资比而要求更高杠杆的配资比例的情况下,与场外配资方签订合同,表明其愿意承担更高的本金亏损风险。

值得注意的是,《会议纪要》正式稿删除了征求意见稿中“配资方请求按照中国人民银行确定的同期同类贷款基准利率赔偿利息损失的,人民法院可以支持”的规定。这是否意味着合同无效后,配资款产生的孳息不应一并返还给配资方?

根据民法基础理论,合同在无效后,款项所产生的孳息也应一并返还给配资方,但部分观点认为,该支付孳息的请求不应该支持,以体现对非法行为的惩罚性。《会议纪要理解与适用》指出,应当向配资方支付孳息,至于孳息的标准,可以根据具体案件确定。

4)      应对建议

(1)   未取得融资融券资格的信托公司,不建议设立具有股票配资功能的伞形信托或结构化信托;

(2)   信托公司在设立分级化结构信托产品时,应注意将合同的具体内容及业务开展方式与融资融券业务的定义相对比,回归信托本质,降低股票配资属性,防止结构信托产品被认为是场外配资业务而导致合同无效。

1.      股权投资中的对赌协议

1)      业务模式

对赌协议的英文名表述为ValuationAdjustment Mechanism,译作估值调整机制,国内习惯称之为对赌协议。对赌协议本质上是期权,其含义是指收购方(包括投资方)与出让方(包括融资方)在达成并购或融资协议时,对于未来不确定的情况进行一种约定,在约定的条件成就时,投资方可以行使约定的权利;若约定的条件未成就,融资方则可行使约定的权利。

在实践中,投资方在投资目标公司时通常选择与目标公司或其股东签订对赌协议,约定若未达到某一条件,投资方有权选择目标公司或其股东收购其持有的全部或部分股权,或由目标公司或其股东向投资方直接支付一定比例的现金。对赌的交易结构可以分为如下类别:

一是财务指标未达要求+现金补偿的模式。例如,协议约定:如果目标公司20222025间任一年度的实际税后净利润低于该年度的预期利润额,义务方承诺对投资方进行相应的现金补偿。

二是限期内未能上市+股权回购的模式。例如,协议约定:若目标公司(指发行人)未能在20251231日之前完成中国境内A股上市,投资方有权要求义务方一次性回购投资方届时持有的部分或全部目标公司股份;但如届时目标公司已向中国证监会申报上市材料且审核程序尚未终结的,在此期间投资方无权要求回购;如果目标公司顺利上市,回购条款自动终止;如目标公司撤回上市申请或上市申请被中国证监会否决的,则回购条款恢复。

2019517日《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知(银保监发[2019]23号文)》(“23号文”)公布以来,银保监会重拳出击,对信托行业进行了全面大整顿,部分信托机构窗口指导,各种融资模式被叫停,作为地产融资仅存的几个主要渠道之一,信托贷款业务受到了重创,因此也有一些房地产信托机构选择站到股权投资的政策风口。

另外,随着交易模式多样化和复杂化,信托公司作为信托产品的受托人亦通过设立信托产品开展了大量的股权投资、类股权投资等权益类投资业务。就信托项目而言,除典型的私人股权投资信托外,以股权投资方式开展的房地产信托、投资类信托均可能涉及对赌的安排。

2)      相关条文

类别

征求意见稿

正式稿

与目标公司对赌

6.【与目标公司对赌】

所谓与目标公司对赌,指的是投资方与目标公司(有时包括目标公司的股东)签订的协议约定,当目标公司在约定期限内未能实现双方预设的目标时,由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务,或者约定由目标公司的原股东(在投资方入股目标公司后,也可能仍然是股东,也可能不是)向目标公司承担现金补偿义务。如该协议不存在其他影响合同效力的事由的,应认定有效。在对赌失败的情形,关于由目标公司的原股东向目标公司承担现金补偿义务的约定,不存在履行的法律障碍,投资方请求履行的,应予支持。但关于由目标公司回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务的约定,投资方请求履行的,能否判决强制履行,则要看是否符合《公司法》关于股份回购或者盈利分配等强制性规定。符合强制性规定的,应予支持。不符合强制性规定,存在法律上不能履行的情形的,则应当根据《合同法》第一百一十条的规定,驳回投资方请求履行上述约定的诉讼请求。例如,投资方请求目标公司收购其股权的,而目标公司一旦履行该义务,就会违反《公司法》第七十四条和第一百四十二条的规定。要不违反《公司法》的上述强制性规定,目标公司就必须履行减少公司注册资本的义务。因此,在目标公司没有履行减资义务的情况下,对投资方有关目标公司收购其股权的请求,就不应予以支持。又如,根据《公司法》第一百六十六条第四款的规定,公司只有在弥补亏损和提取公积金后仍有利润的情况下才能进行分配。投资方请求目标公司承担现金补偿义务的,由于投资方已经是目标公司的股东,如无其他法律关系如借款,只能请求公司分配利润。因此,人民法院应当查明目标公司是否有可以分配的利润。只有在目标公司有可以分配的利润的情况下,投资方的诉讼请求才能得到全部或者部分支持。否则,对投资方请求目标公司向其承担现金补偿义务的,不应予以支持。

5.【与目标公司对赌

投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下,目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由,主张“对赌协议”无效的,人民法院不予支持,但投资方主张实际履行的,人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定,判决是否支持其诉讼请求。

投资方请求目标公司回购股权的,人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查,目标公司未完成减资程序的,人民法院应当驳回其诉讼请求。

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的,人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查,目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的,人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时,投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

3)      相关分析

1)问题一:对赌协议效力如何认定?

根据资本维持原则,公司在全部存续期间内,都应当保持着与资本额相当的资产。资本维持原则贯穿公司经营的始终,其意旨在于维护公司正常经营的能力、保护债权人利益。现行《中华人民共和国公司法》(“《公司法》”)关于抽逃出资、公司回购股权、分配利润等规定便是对资本维持原则的具体体现。

《公司法》第三十五条及一百四十二条对不得抽逃出资、不得回购股权的情形作出了明确规定。第三十五条规定,“公司成立后,股东不得抽逃出资”;第一百四十二条规定,公司不得收购本公司股份。但是,有下列情形之一的除外:(一)减少公司注册资本;(二)与持有本公司股份的其他公司合并;(三)将股份用于员工持股计划或者股权激励;(四)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议,要求公司收购其股份;(五)将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券;(六)上市公司为维护公司价值及股东权益所必需……

纵观对赌协议的几种主要类型,除投资方仅与目标公司的股东或实际控制人对赌之外,投资方与目标公司对赌或既与目标公司对赌又与目标公司的股东对赌均有违反《公司法》第三十五条和第一百四十二条之嫌。由此,对赌协议的效力问题引起了广泛关注。

在讨论甚多的“海富案”中,最高人民法院认为:海富公司有权从世恒公司处获得补偿,并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益,该收益脱离了世恒公司的经营业绩,损害了公司利益和公司债权人利益,一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的

“海富案”的裁判依据是《公司法》第二十条及《中华人民共和国中外合资经营企业法》(“《中外合资经营企业法》”)第八条。《公司法》第二十条规定:公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程,依法行使股东权利,不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益;不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损失的,应当依法承担赔偿责任。公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任,逃避债务,严重损害公司债权人利益的,应当对公司债务承担连带责任”,《中外合资经营企业法》第八条规定:合营企业获得的毛利润,按中华人民共和国税法规定缴纳合营企业所得税后,扣除合营企业章程规定的储备基金、职工奖励及福利基金、企业发展基金,净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配这两条的规定集中于对其他股东和公司债权人利益的保护。

细究“海富案”,最高人民法院否定对赌协议效力的根本原因在于投资者取得的固定收益脱离了目标公司的经营业绩,进而损害了公司利益和公司债权人利益,因此违反《公司法》第二十条和《中外合资经营企业法》第八条的规定,该案不涉及回购问题,因此不涉及公司资本的相关制度。

“海富案”之后,最为业界津津乐道的是江苏省高级人民法院作出的“华工案”判决书。关于股份回购的效力,江苏省高级人民法院认为:本案中,扬锻公司章程亦对回购本公司股份的例外情形作出了类似的规定,并经股东一致表决同意,该规定对扬锻公司及全体股东均有法律上的约束力。《公司法》第三十七条、第四十六条、第一百七十七条、第一百七十九条,已明确规定了股份有限公司可减少注册资本回购本公司股份的合法途径。如股份有限公司应由公司董事会制定减资方案;股东会作出减资决议;公司编制资产负债表及财产清单;通知债权人并公告,债权人有权要求公司清偿债务或提供担保;办理工商变更登记。扬锻公司履行法定程序,支付股份回购款项,并不违反公司法的强制性规定,亦不会损害公司股东及债权人的利益

此外,就回购款项是否侵害其他股东和公司债权人利益的问题,江苏省高级人民法院在“华工案”中认为:案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致扬锻公司资产的减损,亦不会损害扬锻公司对其他债务人的清偿能力,不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍。相反,华工公司在向扬锻集团公司注资后,同时具备该公司股东及该公司债权人的双重身份,如允许扬锻公司及原扬锻集团公司股东违反对赌协议的约定拒绝履行股份回购义务,则不仅损害华工公司作为债权人应享有的合法权益,亦会对华工公司股东及该公司债权人的利益造成侵害,有违商事活动的诚实信用原则及公平原则。案涉对赌协议约定的股份回购条款具备事实上的履行可能”。

“海富案”与“华工案”之后,对赌协议效力的判定问题引起广泛关注,《会议纪要》亦对此问题作出回应。《会议纪要》中规定:人民法院在审理对赌协议纠纷案件时,不仅应当适用合同法的相关规定,还应当适用公司法的相关规定;既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则,从而在一定程度上缓解企业融资难问题,又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则,依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的‘对赌协议’,如无其他无效事由,认定有效并支持实际履行,实践中并无争议“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下,目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由,主张‘对赌协议’无效的,人民法院不予支持”。

关于对赌协议效力的认定,似乎各界一直都在寻找一个平衡投资方、公司债权人、公司这三方利益的平衡点。对公司而言,维持资本是对赌协议效力纠纷案件中的至上利益。

《会议纪要》对于对赌协议的效力问题并未一刀切,其明确了要将资本维持原则作为判定对赌协议效力的重要考虑因素,并不以对赌协议的主体是否包含公司来径行判断。

2)问题二:目标公司履行减资程序是否具有可诉性?

为了正确处理股东和目标公司债权人利益的冲突问题,纪要规定,投资方请求目标公司回购其股份的,必须是在目标公司已经履行减少公司注册资本程序以保护债权人利益的情况下,其请求才能全部或者部分得到实现。问题是,在双方发生纠纷的情况下,如果目标公司不履行这一程序,投资方是否可以通过起诉的方式判决目标公司履行呢?这一问题在纪要起草过程就已经注意到了。一种观点认为,在投资方与目标公司签订对赌协议时,目标公司就同意在对赌失败时,回购投资方的股权。而按照《公司法》第142条的规定,目标公司要回购股东的股权,必须履行减资程序。故可以这样解释,即目标公司股东会是同意为履行对赌协议而减资的。在此前提下,投资方可以向法院起诉请求目标公司履行减资程序。另一种观点则认为,公司减资程序属于公司自治事项,司法不宜介入。即使介入,也不能强制执行,社会效果不好。

综合各种因素反复考虑,《会议纪要理解与适用》认为,司法不介入为宜,即投资人不可起诉要求公司履行减资程序。

3)问题三:目标公司没有按照约定定向增资是否具有可诉性?

如前所述,在目标公司对赌失败的情况下,如果协议约定目标公司应当为投资方定向增资,但目标公司不履行该约定,投资方可否向法院起诉,请求目标公司履行该义务?

《会议纪要理解与适用》认为,该事项属于公司自治事项,人民法院不宜介入。因为即使判决强制履行,如果公司不履行相关的增资程序,那该判决也得不到履行,也不能强制履行或者代替履行,故司法不宜介入。

4)问题四:今后有利润时投资方是否还可以起诉?

《会议纪要理解与适用》认为,一旦目标公司有可以分配的利润,投资方可以另行起诉。

4)      应对建议

信托公司作为投资方时应尽量避免直接与目标公司签订对赌协议,而应当将对赌的对象选择为公司股东,并由其他主体提供相应的担保。

附原文链接:

http://zhuowei.aliyun2.ruilang.cn/Upload/1584501959.pdf

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