钟维:跨市场操纵的行为模式与法律规制
2018年12月16日      ( 正文字号: )
文章标签:操纵市场   期货法   立法建议
[ 导语 ]
      跨市场操纵,是指操纵的行为和结果涉及两个或两个以上具有直接价格影响关系的市场的操纵形式。这是期货市场发展到金融期货时代的产物,在世界范围内对监管机构、司法机关和学术界而言都是新的挑战。中国社会科学院法学研究所助理研究员钟维在《跨市场操纵的行为模式与法律规制》一文中,以体系化的理论为支撑,分析了跨市场操纵的行为模式和构成要件,并提出了法律规制的建议。
一、跨市场操纵的行为模式

(一)市场力量型操纵

市场力量型操纵,是指在采用实物分割机制的市场中,行为人利用其所具备的垄断性力量来扭曲市场价格。这通常发生于期货市场与现货市场之间,典型的行为模式被称为“囤积”,根据行为主体的不同,可以分为多头囤积和空头囤积。头寸是投资者拥有或借用的资金数量,在期货交易中,买入期货合约后所持有的头寸叫多头头寸,简称“多头”,卖出期货合约后所持有的头寸叫空头头寸,简称“空头”。

多头囤积对应的情形是“多逼空”,指行为人在将要到期的期货合约和期货合约项下的可交割现货供应两个方面取得支配性的多头头寸,然后将拥有的支配性期货头寸保留到交易的最后时段,从而获得该期货品种相当比例的未平仓合约,再根据其优势地位决定合约的对冲平仓价格及可供交割的现货商品价格的地位。而在分割期到来时,空头无法从市场中获取现货用于交割,大多会选择以多头设定的高价来对冲平仓。由于资金的获取比现货容易,故“多逼空”在现实中是常见情形。

空头囤积对应的情形是“空逼多”,指空头期货交易囤积大量现货,并在期货市场上就这些现货供应发出大量的交割通知,多头为了避免必须受领实物分割就会恐慌抛售,导致期货价格被压低。空头就可以在该低价上买入多头合约,通过对冲平仓来了结其合约义务并盈利,同时现货价格会因期货价格而走低,空头也可以低价买入现货,将其用于交割而盈利。相比较而言,“空逼多”的情形较为罕见。

逼仓是市场力量型操纵的特殊类型,指某交易者只在期货市场拥有支配性多头头寸,虽然其未控制相应的现货商品,但由于可交割现货供应不足情况的出现,该交易者就可以通过威胁交割,迫使空头寸以高价对冲其头寸的行为。其典型情形是,空头缺少充足且立即可交割的商品,而多头通过在一系列高价上向空头提供对冲机会来实现逼仓,但是只有故意的逼仓行为才能构成操纵,即只有当行为人扩大多头头寸并坚持交割的唯一目的,是为了威胁空头从而获得极高的平仓价格时,逼仓行为才被视为有操纵性。

(二)价格关联型操纵

价格关联操纵,是指行为人以某种手段造成一个市场的价格变动,从而影响另一个关联市场的价格的操纵形态。在这种模式中,具体的操纵行为可能同时发生在两个市场,也可以只发生在手段市场,甚至可能导致在手段市场中的亏损,而盈利则主要来自目标市场,只要盈利大于亏损,行为人实施的跨市场操纵就是有利可图的。

(三)两种行为模式的差异

市场力量型操纵与价格关联型操纵在机理上有根本差异。前者的行为人控制的是衍生品市场的合约头寸和基础资产市场的物理供应,故重点考察的是行为人在期货和现货头寸上的积累,可交割供应的计算,以及行为人利用实物交割机制制造人为价格的故意等问题。后者的行为人操纵的是市场价格,资产的价格关联性构成了两个市场间的价格影响关系,故重点考察的是行为人对市场价格施加影响的手段和效果,以及两个市场间的价格关联性等问题。

二、跨市场操纵的规范模式

在比较法方面,市场力量型操纵一般都被作为价格操纵的具体条款规定于期货市场立法中,我国目前正在制定《期货法》,应当在《期货法》价格操纵的具体条款中,对市场力量型操纵的规定予以完善。一方面要完善对囤积行为要件的表述,另一方面要将逼仓的情形也纳入法律规制的范围之内。价格关联型操纵方面,目前我国现行的资本市场法律和监管机构规则都没有对其做出规定。与期货市场相对应,大规模集中交易的现货市场以证券市场最为重要和典型,此种交易方式使得证券与期货市场之间具有高效的价格与风险传导机制。

在我国现行法律体制下,《证券法》《期货法》所调整的跨市场操纵范围不相同。《证券法》所规制的仅是证券型证券衍生品与基础证券之间的跨市场操纵,《期货法》规制的是契约型证券衍生品与基础证券之间的价格关联型操纵,以及证券以外的基础资产与相关衍生品市场间的价格关联型操纵。故在《期货法》中除了规范操纵期货合约本身价格之外,可以将人为控制现货价格、现货头寸以影响期货交易价格的行为,视为期货市场操纵行为加以约束。因此《期货法》应作为规制跨市场操纵的基本法律

三、跨市场操纵的构成与认定

(一)市场力量型操纵的构成要件

作为一种经典的市场操纵行为类型,市场力量型操纵几乎与期货市场相伴产生,价格操纵的构成要件体系主要是在对涉及囤积和逼仓等市场力量型操纵案例的分析和归纳基础上形成的第一是影响价格的能力,要调查行为人是否具有影响市场价格的能力,以及是否控制了现货供应与支配性的期货头寸。第二是证明存在人为价格,关注的焦点在于导致该价格的因素,价格扭曲通常可以从操纵者所适用的手段中得到合理判断。第三是有特定意图,这可以说是市场操纵判断的中心问题,指行为人须具备制造人为价格的特殊故意,故意的内容是价格而非行为。第四是具有因果关系,其在很大程度上被包含在影响价格的能力要件中。而对试图操纵市场的认定只要求有操纵意图和促成该意图的明显行为两个要件。

(二)价格关联型操纵的构成要件

对价格关联型操纵进行认定时,有三个构成要件。第一,行为人在手段市场中的操纵行为,对此可以运用认定价格操纵的四要件解决,具体而言,可以考察行为人的资金实力、被怀疑操纵期间的交易量、成交量和持仓量,占比越大越能影响价格。第二,手段市场和目标市场之间的价格关联关系,这有基于市场机制的价格关联关系和基于行政命令的价格关联关系。前者是指根据金融商品的合约设计和价格机制,两种资产之间有价格关联关系,如衍生品及其相关基础资产市场之间的价格关联型操纵。第三,行为人在目标市场中持有头寸,这在实践中很容易认定。

(三)欺诈操纵的构成要件

此外还存在欺诈操纵,是指直接或间接地对任何商品在出售合约或在注册实体中,故意或轻率地从事操纵性或欺诈性的行为。其构成要件有主观意图和客观行为两个方面。欺诈操纵的主观意图包括故意或轻率两种状态,实际上是将证明操纵意图的最低标准从价格操纵要求的故意降低到了轻率。欺诈操纵的客观行为有:一是使用或试图使用任何具有操纵性或欺骗性的手段;二是对重大事实做出或试图做出不真实或误导性的声明或遗漏必要的重大事实;三是参与或试图参与可能会欺诈他人的商业过程;四是在明知市场信息有误的情况下传送该信息,且该信息易影响商品市场价格。

(四)判断价格操纵的适用条件

当行为人使用散布虚假信息、虚假交易等欺诈性手段操纵某个市场,从而影响关联市场价格的情况下,可以使用欺诈操纵的构成要件来进行判断。欺诈操纵条款在性质上通常属于市场操纵的一般条款,价格操纵条款在性质上通常属于市场操纵的具体条款。在对操纵行为做出判断时,两者构成要件的适用并不冲突,不存在特殊规则优于一般规则适用的要求,可以择一适用,也可以同时适用而提出并行诉求。



(责任编辑:张译丹,未经授权不得转载)


文献链接:《跨市场操纵的行为模式与法律规制》

[ 参考文献 ]

本文选编自钟维:《跨市场操纵的行为模式与法律规制》,载《法学家》2018年第3期。
【作者简介】钟维:法学博士,中国社会科学院法学研究所博士后,助理研究员。

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