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2022年10月31日 第36658篇《比较法研究》 2022年第5期
论上市公司双层股权架构的兴利除弊
作者:刘俊海 中国人民大学 
内容摘要
一股一票的股东平等原则是公司良治的核心特征。而同股不同票的双层股权架构有悖于股东平等原则。从域外实证经验看,双重架构具有由盛转衰的生命周期,在IPO初期利大于弊,但逐渐弊大于利,最终有弊无利。双层架构公司的平均估值在IPO之初略高于单层架构公司,但溢价优势会逐渐枯竭。部分法域对双重架构的包容既源于经济效率考量,也迫于逐底竞争压力。我国不应东施效颦、亦步亦趋,而应审慎权衡利弊,采取原则禁止、例外允许、严格筛查、严格规制、兴利除弊、限期退出的立法政策。双层股权架构仅是特定上市公司在特定期限内采取的例外规则,而不应成为全体上市公司的常态化模式。立法者既要有条件、有限度地允许科技创新公司理性选择双层股权架构,也要规定双重架构公司自IPO之日起存续期间不超过7年的日落条款,并严格规制创始股东滥用控制权的失信违约侵权行为。建议压缩超级表决权适用范围,关乎公众股东重大核心利益的股东大会决策事项一概回归一股一票原则。
关键词
双重股权架构;创始股东;超级表决权;控制权;生命周期;日落条款
结构框架
一、 上市公司双层股权架构在全球资本市场的非主流地位
(一)双层股权架构的多元化形态
(二)双层股权架构在美国上市公司中的微弱占比和市值优势
(三)全球资本市场逐底竞争浪潮中的信仰坚守与随波逐流
(四)我国在科技创新产业审慎移植双层股权架构的制度突破
二、双层股权架构的生命周期效应
(一)双层股权架构相对价值优势前高后低的生命周期效应
(二)超级表决权与财产权之间的差异度(wedge)对双层架构生命周期的决定性作用
(三)控制股东不愿拆除双重股权架构、推行股份统一化的私利动机
(四)双层股权架构对公司购并的阻却功能
(五)双层股权架构公司在IPO之后因合规风险而退市的相对劣势
三、双重股权架构在IPO初期具有相对价值优势的成因剖析
(一)超级表决权和控制权对企业家精神的强大激励功能
(二)双层股权架构出现和存在的契约与市场逻辑
(三)双重股权架构公司在IPO之初蕴涵的核心竞争力
(四)年轻创始股东在双层架构公司IPO之初的独特贡献
四、双重股权架构优势在IPO之后由盛转衰的成因剖析
(一)双层股权架构的人治基因
(二)双层股权架构对股东平等原则的偏离
(三)创始股东表决权比例与出资比例之间的巨大鸿沟所潜伏的道德风险
(四)双层股权架构对股东中心主义核心价值观的偏离
(五)创始股东企业家精神的保质期
五、美国机构投资者、监管者与立法者遏制双重股权架构的不懈抗争
(一)机构投资者呼吁禁止和限制双层股权架构的不懈努力
(二)美国禁止双层股权架构的主要障碍
(三)我国应当秉持例外允许并严格限制双层股权架构的立法理念
六、规训双层股权架构的具体立法建议
(一)超级表决权股东身份的严格限定
(二)超级表决权差异度的理性限度
(三)例外回归一股一票原则的公司决策事项
(四)立法者强制规定日落条款的合宪性、正当性与必要性
(五)7年日落期限的从严把握
(六)禁止滥用超级表决权的立法政策
(七)长期投资主义友好型的表决权差异安排
七、结语


(助理编辑:夏信)


https://bjfy.cbpt.cnki.net/WKC/WebPublication/paperDigest.aspx?paperID=96af8670-2445-41a9-8851-e636a30ded85

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编辑:魏靖

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