一、内幕信息

在判断一项证交易行为是否属于内幕交易时，关键在于判定何谓内幕信息，以及内幕交易行为具有哪些特征和表现形式。从国外的立法来看，法国证券交易委员会对内幕交易的定义是：“内幕信息是指非公开的、精确的涉及一个或几个发行人，一个或几个可转让证券或流通票据或者一种或几种上市交易的金融产品的信息，如果该信息公开，就可能对它们的价格产生影响^[4]。”日本《证券交易法》第166条规定：内幕信息是指对有关上市公司等的业务的重要事实。主要包括：1．公司业务执行或终止的事实。2．不涉及公司决策的有关事实，如因灾害或营业而引起的损害，主要股东的变化。3公司的销售额、盈利或公司因新的测算所产生的净收益的实质性变化，或目前财政年度的净收益与以前公布的最近预测相比较发生的实质性的变化。4．与该上市公司的经营、业务或财产有关的，对投资者的判断有显著影响的重要事实^[5]。美国联邦立法和证券交易委员会规则中都未对内幕信息下定义，内幕信息的定义是从判例法中发展的。通常，法院在判断内幕交易时考虑的核心要素包括：非公开性（non—public）重大性（materiality）。

我国1993年《股票发行与交易管理暂行条例》第81条第15项对内幕信息定义为：“内幕信息是指有关发行人、证券经营机构、有收购意图的法人、证券监督管理机构、证券业自律性管理组织以及与其有密切联系的人员所知悉的尚未公开的可能影响股票市场价格的重大信息。”1993年国务院证券委员会发布《禁止证券欺诈行为暂行办法》对内幕信息采取定义和具体列举方法。其中，第5条规定：“本办法所称内幕信息是指为内幕人员所知悉的、尚未公开的和可能影响证券市场价格的重大信息。”2005年新修订的《证券法》第75条采取定义与列举并用的方式规定：“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，内幕信息。下列信息皆属内幕信息：1．本法第67条第2款所列重大事件；2．公司分配股利或者增资的计划；3．公司股权结构的重大变化；4．公司债务担保的重大变更；5．公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的30％；6．公司的董事、监事、高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任；7．上市公司收购的有关方案；8．国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。”

综合以上信息判断，内幕信息应当具备以下特征：第一，信息的不公开，即信息不为投资公众所知，或经合法渠道无法获取该信息。我国《证券法》第63条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”从中可以看出，我国采取的是上市公司主体说，即认为必须由上市公司经法定程序公开才达到了信息公开。第二，信息对证券的价格有“重大性”影响。所谓“重大性”，是从信息能产生的影响相关证券价格的程度来衡量，指该信息对该证券交易是重要的，一旦公开就会对其价格产生影响，因此重大性也可看作价格敏感性。第三，信息是和发行公司“相关”的信息。相关性特征表明，无论该信息是来源于发行公司内部还是来源于公司外部的证券市场，只要能引起相关证券价格波动皆可认定为内幕信息。第四，信息具有明确性^[6]。所谓明确性，是指内幕信息反映的内容应当是较为明确具体的，并且通常是已经发生、能够确定的事实，其内容达到了使一般人产生信赖的地步，而不能是纯粹推测和不可靠的。

二、内幕交易行为

我国现行证券法在第七十三条对内幕交易作了定义，即证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易的活动。据此，内幕交易行为包含以下构成要件：

第一，行为主体。即从事内幕交易的内幕人员是直接或者间接获取内幕信息的人，包括自然人、法人和其他非法人组织。传统理论一般将内幕人员分为传统内幕人员和临时内幕人员，前者是指公司的内部人员，包括公司董事、监事、经理、控制人、雇员及其配偶和直系亲属等；后者是指公司外部因为工作或其他便利关系第一手或经常性接触内幕信息的人员，如律师、会计师、银行、券商等中介机构和记者、官员等其他人员^[7]。也有学者将内幕人员分为必然知悉人和偶然知悉人，必然知悉人是指因法定要求或工作关系直接接触内幕信息而必然知悉内幕信息的人员；或然知悉人则指不直接接触内幕信息但通过其他途径知悉内幕信息的人员。对内幕人员作必然与或然知悉人的区分，有利于对行为人的主观过错适用不同的归责原则^[8]。

第二，行为表现。知悉内幕信息的内幕人员只有从事了相关行为方构成内幕交易。证券法第七十六条规定，内幕人员在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。根据该条规定，证券内幕交易大体有以下类型： （1）内幕人员根据内幕信息买入或者卖出所持有的该公司的证
券。 （2）内幕人员向他人泄露内幕信息，使他人利用该内幕信息买卖该证券。 （3）内幕人员根据内幕信息建议他人买卖该证券。需要明确的是，以法人或其他非法人组织名义实施内幕交易行为，如果违法所得为法人或其他非法人组织所有，则法人或其他非法人组织构成内幕交易。盗用法人或其他非法人组织名义实施内幕交易行为，违法所得由自然人私分的，应认定该自然人的行为构成内幕交易。

一、内幕交易民事救济的请求权主体

内幕交易侵犯的法益包括证券市场秩序的社会利益、投资者和发行公司的个体利益。但是，受到直接损害的是内幕交易的相对人，发行公司只是受到间接波及，而市场并非民事主体，无法要求民事损害赔偿。从理想化的角度来看，请求权主体应是已成就的每一笔内幕交易的交易相对人。确定赔偿请求权人就是确定内幕交易民事赔偿案件的适格原告，这是追究民事责任的开端。在证券市场众多投资人中科学界定内幕交易受害人范围，是司法公正价值集中体现的重大问题。在界定请求权主体的问题上，美国采用的是同时交易规则，即在证券市场与内幕交易同时相反操作交易的善意投资者，是内幕交易的受害者，他们具有对内幕交易人提出损害赔偿诉讼的资格。美国证券交易法1988年修订后第20条节A规定，任何违反本款及其规则、规章掌握重要未披露信息买卖证券的人，对任何在违反本款的证券买卖行为发生的同时购买或出售了证券的人在有管辖权的法院提起的诉讼中承担责任。我国台湾地区《证券交易法》也同样采用同时交易规则，其中第 157 条规定，（内幕人员）获悉发行股票公司有重大影响其股票价格之消息时，在该消息未公开前，不得对该公司上市或在证券商营业处所买卖之股票，买入或卖出……违反前项规定者，应就消息未公开前其买入或卖出该股票之价格，与消息公开后十个营业日收盘平均价格之差额限度内，对善意从事相反买卖之人负损害赔偿责任；其情节重大者，法院得依善意从事相反买卖之人之请求，将责任限额提高至三倍。

同时交易规则产生了两个需要进一步明确的问题：一是如何认定投资人的善意；二是界定同时到什么程度。善意相对容易明确，可以解释为既不知道内幕信息存在也不知有内幕人员利用内幕信息进行交易，而是根据可以理解的投资理念和判断进行证券交易。界定同时交易相对较难，内幕交易开始时投资人进行证券
交易为同时交易的开始，这容易理解，但同时交易何时终止则存在较大分歧，主要有三种观点：一是内幕交易结束之时；二是内幕交易行为结束后的一段合理时间；三是内幕交易行为结束后至正确的信息披露时^[9]。有学者认为，将该期间界定为自第一笔交易发生之时开始计算，直至内幕信息被市场完全吸收时止；当然，
内幕信息何时已被市场完全吸收，仍无法武断地规定一个固定的日期，而只能留待法院根据具体情况自由裁量，确定一个合理的期间^[10]。有实务工作者认为，目前情况下，该期间以内幕信息公开后 10—20 个交易日为宜^[11]。

二、归责原则
    美国关于内幕交易存在三大归责理论的学说，即“戒绝交易或公布消息”说、“私用内部消息”说、“盗用内部信息”说^[12]。

（一）“戒绝交易或公布消息”说。该学说为美国司法实务针对内幕人员交易最早提出的归责理论。该学说认为，当公司内幕人员得知为公开的重要消息，有意从事该公司证券的买卖时，他有二种选择：一是在交易市场上公布这条消息，然后进行交易（公布消息）；二是完全不从事任何交易行为（戒绝交易）。违反这一原则的交易行为，便是法律所禁止的内幕人员交易。

（二）“私用内部消息”说。该说主要是解决内幕人员本人不利用内幕信息来进行证券交易，而是将该信息泄露给信息受领者，接受信息者再利用该信息交易股票，泄露信息者是否承担法律责任的问题。根据“私用内部消息”说的理论，被告的行为违反了他对消息来源（通常是被告的雇主，有时也包括雇主的客户）所负的“信义义务”。

（三）“盗用内部信息”说。在“戒绝交易或公布消息”说和“私用内部消息”说的理论中，很多人从事内幕交易能规避由此产生的法律责任，典型的例子就是从事内幕交易者既不是传统内幕人员，也和公司之间不具有类似于雇员之间的关系而不属于推定的内幕人员，又不是泄露信息中的接受信息者，在这种情况下，就不能依据“戒绝交易或公布消息”说或“私用内部消息”说的理论来追究内幕交易的法律责任。为了弥补上述两个理论的缺陷，美国法院又创设了“盗用内部信息”说，该理论认为，当某人从事下述行为时，则违反了规则 10b—5：1．违反诚信和信赖义务；2．盗用重要的非公开信息；3．利用该信息进行证券交易；4．而不论其对所交易证券的股东是否负有义务。故其应当承担由此产生的民事赔偿责任。

在立法实践中，依据上述归责理论，各国证券法往往采纳过错责任，例如：在美国，无论是根据1934 年《证券交易法》第 10b 条及 SEC 的规则 10b—5 默示的诉权提起诉讼^[13]，还是根据 1988 年修订的《证券交易法》第 20 条（a）提起诉讼，均要求原告必须证明被告存在故意。法国证券交易委员会认为，利用内幕信息进行相关证券交易只能是故意，主观故意是违法构成的必要条件，但不要求行为人主观上有投机或牟利的意图^[14]。德国“内幕交易守则草案”规定，内幕交易行为必须基于内幕人员的“主观故意”^[15]。在日本，依《证券交易法》提起内幕交易之诉，原告应证明存在主观故意^[16]。

我国《证券法》并未对内幕交易民事责任中的过错作出规定，但根据法条关于内幕交易的定义以及内幕交易的行为的表现形式来看，应要求内幕交易行为人在主观上存在故意。其中，是否应当将过失作为内幕交易中泄露内幕信息的主观要件，有学者持赞同观点^[17]，认为内幕交易行为人主观上一般是故意，但也不能排除特殊内幕人员的重大过失。

结合上述国家对内幕交易归责原则的规定，我国的内幕交易民事责任应适用过错推定责任。在证券内幕交易中，行为人多为拥有技术和资金优势的专业机构和人员，而受害人多为一般的投资者。因此要求受害人对行为人的主观过错进行举证，过于困难。况且，内幕交易行为人与证据的距离最近，对于是否存在过错只有内幕交易行为人最清楚，由他负举证责任，完全体现了公平原则的要求。行为人在行为时知道内幕信息即可证明行为人主观上存在过错，受害人无须证明行为人存在主观过错，除非行为人能自证无过错。而在利用内幕交易的类型中，利用行为的本身即可证明行为人主观有利用内幕信息进行交易的故意而无须另加证明。

但是获利或避损的动机不应当包含在主观过错内容之中，因为：第一，股票买卖行为本身就是为了获利或避损，此点不因是否为内幕交易行为而不同，因此不应对之进行额外申明或限制。第二，要求内幕交易行为具有获利或避损动机在客观上是无法认定的。如果单独强调获利或避损动机，则势必对之进行界定或证明。何为获利和避损，是否仅限定为获得股价差还是可以及于其他利益或损失？在行为人存在与他人的利益关联而进行的内幕交易时，获利或避损的动机就更无从谈起了，要加以证明也就更不可能了。第三，要求内幕交易行为具有获利或避损动机还会造成纵容内幕交易。

三、因果关系的认定

由于内幕交易涉及面广、手段隐蔽，信息处于末端且资金实力和操作能力都欠缺的中小投资人难以发现和确认内幕交易的存在，更难直接证明其交易行为、投资损失与内幕交易之间具有因果关系。正因如此，世界各国都将内幕交易的认定交由专门机构调查证明，并对投资人损失与内幕交易之间的因果关系采用推定原则，即普通投资者只须证明其是善意的并同时反向交易，其损失便与内幕交易具有因果关系。

在美国，根据1934年《证券交易法》第10b条和SEC的规则10b—5提起诉讼时，原告必须证明存在信赖和因果关系，即其信赖了被告的行为，并因此受到了损失。我国《证券法》及相关法规并未对内幕交易因果关系做出规定，在最高法院2003年发布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》中，实行了因果关系推定的方法，只要上市公司存在虚假陈述，投资者在虚假陈述期间买进或持有股票，在虚假陈述发现后卖出受到损失的，就可认定存在因果关系，原则上不要求原告举证，但是允许被告抗辩。

借鉴美国内幕交易民事责任因果关系的规定及我国前述司法解释做法，在认定内幕交易民事责任之时同样应采用推定因果关系原则来确定投资人的交易行为和投资损失与内幕交易之间的关系。投资人针对内幕交易者提起损害赔偿诉讼时，只需证明其属于内幕交易人的同时相反交易者，就应确认其损失与内幕交易行为之间存在因果关系，赋予其要求内幕交易者赔偿其损失的权利，即投资人仍然承担初始的证明责任，主要是证明自己与本案有直接利害关系；但是，内幕交易者可以提出反证：若投资者的损失系其他原因造成的，则内幕交易者不应当对其承担赔偿责任。如果内幕交易行为人能够证实受害人的损失不是由内幕交易行为造成，而是市场其他因素发生变化的结果，则他没有义务赔偿受害人的损失。在这种情况下，受害人的损失不是由内幕交易行为所导致，当然内幕交易人就不存在民事责任问题。

由于影响证券交易价格的因素纷繁复杂，投资人的损失往往与内幕交易人的非法收益并不相等，那么内幕交易的赔偿责任采用什么原则更为合理和公平？当非法收益高于投资人实际损失时，如按照实际损失赔偿，可能使内幕交易人仍保有不法收益，如又无相应行政或刑事处罚，则难以实现法律制裁不法行为的目的；如以内幕交易人非法收益赔偿，又可能使投资人获得额外的收益。当非法收益低于投资人的实际损失时，如按照实际损失赔偿，则加重了内幕交易人的负担，有失民事责任的补偿性质；如以非法收益为限进行赔偿，则可能导致投资人无法获得应有救济^[18]。

目前我国法律对内幕交易民事赔偿规定仍过于笼统，相关司法解释尚未出台，投资者损失的计算缺乏具体的法律依据，想要精准计算出股民因内幕交易受损的金额的实际操作难度很高。加之内幕交易的复杂性、隐蔽性和手段的多样性，司法实践中投资者提起的民事赔偿诉讼多以失利告终^[19]。如南京中院审理的股民诉天山股份副总经理陈建良内幕交易民事赔偿案，原告最终无奈撤诉；北京一中院审理的股民诉大唐电信公司董事潘海深内幕交易民事赔偿案，原告败诉；原广东省中山市市长李启红内幕交易案经四律所联手组成的“中国反证券欺诈律师团”征集原告维权后，也因具体索赔缺乏法律规范不了了之；被誉为“内幕交易民事诉讼第一案”的股民诉黄光裕内幕交易民事赔偿案，最终北京市二中院作出宣判，驳回原告股民李某、吴某诉讼请求。

内幕交易的投资者保护机制尚处缺位，而损害赔偿范围的界定以及计算方法直接关系到投资者最终能否以及可得到多大程度的补偿，可以说是证券民事赔偿制度的焦点和核心。如前所述，欲完善我国内幕交易民事赔偿制度，具体应该着眼于建构损害赔偿的计算方法。

一、美国证券内幕交易损害赔偿计算方法美国是世界上证券市场最为发达的国家，证券民事责任制度也最为完善，因而成为各国效仿借鉴的典范。根据 1934 年《证券交易法》第 10 节（b）和美国证券交易委员会 SEC 规则 10b-5 的立法宗旨，一般投资者享有默示的损害赔偿请求权。规则 10b-5 作为全方位的证券交易反欺诈条款，诸如内幕交易、虚假陈述、操纵市场的各种欺诈行为均可依据该规则起诉。在具体适用中，被援引最多的是涉及内幕交易的案件，因此该规则成为制裁董事和高管利用内幕信息，买卖公司股票不法行为的有力武器。实践中发展出证券欺诈行为损害赔偿计算方法的六种类型。

第一，净损差额赔偿法。净损差额赔偿法（Out-of-Pocket Measure）又称直接损失法，是普通法中确定侵权损害赔偿大小的传统方法。净损差额，指原告实际交易时的市价（price）与标的物的真实价值或实际价值（value）之间的差额。具体说来，对于受欺诈的买受者而言，是其所支付的购买价减去股票真实价值的差额；对于出卖者而言，是股票在出售时的真实价值减去所得到的股票价款的差额。该方法将被告的赔偿限缩于填补投资者的损失，而不及于期待利益，即使原告的损害仅仅局限于由于被告的欺诈行为导致的损害；从而排除了市场因素等系统性风险导致的损失。该方法适用的关键在于，如何确定股票在交易时的真实价值（True Value）。

第二，净损差额修正法。该法将股票在新信息发布后一段“合理时间”所达到的“平均价格”作为计算基础，从而将可索赔的损失限定在欺诈而非其他市场因素所造成的范围之内。美国 1995 年的《私人证券诉讼改革法》第 101 节（b）在《证券交易法》中增加了第 21 节 D（e），该项新内容规定了对损害的限制—
原则性规定为：原告的损害赔偿请求范围不得超过其所支付的购买价（或得到的卖出价）与公司资讯揭露后起算 90 日内该证券的平均价格之间的差额。立法者认为，90 日后内幕交易所造成的影响可以完全被市场消化吸收。同时，法条也做了例外规定：如果投资者在前述的内幕交易发生后的 90 日期限届满前，再进行买入或卖出的交易，其所得的损害赔偿不得超过其买入价（卖出价）与消息更正日（内幕信息公开日）至其再行买入或卖出日这段期间内该证券的平均价格之间的差额，即计算差额的平均价格变更为自公司揭露信息日起算至原告再交易日为止的平均价格。

第三，毛损益法。毛损益法（Gross Income Loss），是以回复证券欺诈受害者至交易前的应有状态为原则（Rescissory Measure），以衡平法与被告的利得12为理论基础，由法院赋予买卖契约撤销的法律效果，要求双方互相返还各自从对方取得的对价，使双方恢复订立契约前的境地。交易撤销最直接的后果是交易自
始无效，一方返还价款，一方返还证券，即“退款返券”。

第四，吐出非法利润法。从立法目的来看，10b-5规则具有阻却证券欺诈行为和赔偿受害人的双重功能，但净损差额赔偿法有时并不能有效体现这一宗旨。基于这一考虑，美国联邦第二巡回法院在审理 Elkind v. Liggett ＆ Myers, Inc.案中，引入了吐出非法利润（Disgorgement of windfall profits）的救济方法。该方法存在的基础在于，若当事人获得的某项利益源自其欺诈行为，被欺诈人享有该利益更具正当性，尽管有时对受害方来说，这可能是一笔意外之财（windfall）。

第五，重新卖出价格法。重新卖出价格法（Resale Price Measure）仅适用于内幕交易中买方受欺诈的情形，计算方法为受害方支付的购买价减去发现或应当发现内幕人进行内幕交易后合理时间内（具体时间根据实际情况确定）的最低价格。如果原告在合理期间届满前将股票卖出，按照实际卖出价与原购买价之间的差额来确定损失大小。在一般情况下，重新卖出价格法所获得的补偿较之净损失赔偿额法更高。同样为了解决合理期间难以认定的问题，常常把起诉日的股价、审判期间的最低股价作为代替合理期间最低股价的价格。

第六，补进法。与重新卖出价格法相对，补进法（Cover Measure）仅适用于内幕交易中卖方受欺诈的情形。受害人可获得的赔偿为发现或应该发现欺诈行为后一段合理时间内（具体时间根据实际情况确定），该证券所达到的最高价值—通常为此期间的最高市价，减去其出售证券所得，此外还包括差额利息损失。一般情况下，补进法可以获得较净差额损失法较高的补偿，前述的 Elkind 案就采用了该方法。同样，补进法在最大限度维护受害人利益的同时，也难以避免因其他因素导致证券价格暴跌，使内幕人为其他影响证券价格的因素买单的情况。

二、我国证券内幕交易损害赔偿计算方法

如何计算赔偿数额，其问题的实质在于，是否应将欺诈因素和其他因素的影响都包含在给予请求权人的救济中，对这个问题的不同回答，决定了两种不同的救济逻辑思路。一是证券欺诈损害赔偿的一般方法，即净损差额赔偿法及其修正，将请求权人的赔偿范围仅限于欺诈所造成的损失，而将其他因素排除在外；二是证券欺诈损害赔偿的特殊方法如毛损益法、吐出非法利润法等，这些方法认为导致请求权人的损失除了欺诈行为之外，还应考虑其他因素的影响。而在投资者遭受的损失中，如何区别内幕信息导致的损失与市场风险导致的损失，或者说如何将导致损失的内幕信息与市场风险相分离，从而寻求一种请求权人和内幕交易人之间合理风险分配的手段，始终是美国司法界不遗余力探讨和解决的问题，也成为我国理论界与实务界深陷其中，并引起广泛争议的难题。

同具有数百年历史的西方发达证券市场相比，仅仅只经历 20 年风雨的中国证券市场还非常稚嫩，对于证券犯罪民事赔偿的研究与司法运作尚处于起步阶段，需要广泛借鉴和吸收国外的立法与司法经验。一般认为，损害赔偿的计算应适用简单和确定，风险分配和责任制度方面要明确立法选择。基于美国做法缺乏确定性的弊端，我国损害赔偿方法的构建应吸收各方法的优点，权衡双方利益，在法条中明文确定。

在美国内幕交易损害赔偿计算方法中，净损差额赔偿法是最传统、最常用的方法，优点为可以填补原告的真实损害，并且请求权人难以从中获取不可归因于欺诈的不当利益，从实际效果上至少剥夺了被告的获利可能。净损差额修正法引入 Section 21 D（e）规定了赔偿上限，提出了“后续期间”的概念过滤市场恐慌因素的思路具有可操作性，值得借鉴。除上述两种方法之外，其他方法确有特别的优势和不足。例如，净损差额赔偿法的困难在于真实价值难于计算，专家学者众说纷纭，莫衷一是。对于采取成文法的我国，花费大量时间、精力与金钱成本来估算一个拟定却不确定的“真实价格”不甚可取。毛损益法的优点为可以最大程度的保护投资者的利益，缺点在于被告可能会对原告的全部交易损失承担完全赔偿责任，会加重被告的负担；吐出非法利润法不受因果关系的限制，操作简单易行，可参考此法作为赔偿上限，但规则设计不够精细，并且欲将被告的非法所得在众原告之间合理分配仍需具体计算原告的损失。更重要的是，毛损益法和吐出非法利润法不适用于上市公司的规定极大限缩了两方法的适用范围。因此，可以考虑将净损差额修正法作为主导来设定我国内幕交易民事赔偿的计算方法，其他方法作为有效补充。

综上所述，采用净损差额修正法确定损失的赔偿额在实务上比较具有操作性。但有时候内幕交易的原告非常多，因此，一般以被告获取的非法所得为限对原告进行赔偿，我国不宜采取惩罚性的赔偿，因为惩罚性在刑事责任和行政责任中已有规定。此外，依据我国《证券法》、 《侵权行为法》的精神，从保护投资者的利益出发，应以受害者的损失为基准。但因为在内幕交易发生的同时，必然也有其他投资者与内幕人进行同方向的交易而获利。如果损害的计算只是把所有与内幕人同时从事反向交易的原告的损失加在一起，那么损失将远远超过内幕交易者所获利益，会不适当的加重被告的责任。美国在计算赔偿额上限时，其实有两个标
准，即以原告损失数额和被告非法所得或者避免的损失两者较低者为上限，这种限定值得我国借鉴^[20]。就此而言，法官在确定具体赔偿数额之时应当具有裁量的权力。