（一）决议模式之误用

1.类别决议之误用

类别决议是股东大会决议的额外生效条件，实质为投资者群体的退市同意权。其前提为：类别股的存在；股东大会决议直接侵害或在法定情形间接侵害类别股股东利益。然而，上市公司中投资者所持的股份并不包含异于普通股的特别权利。而且退市决议将导致的投资者利益损害虽属间接侵害，但间接侵害情形下类别决议的适用范围，一般严格限制于将对类别股股东的特别权利产生影响的股东大会决议，退市决议不在此列。此外，证监会关于退市类别决议的规定突破了公司法的强制性规定，在无上位法授权的情况下，其正当性存疑。

2.异议股东退出制度之误用

现行规则欲通过异议股东保护制度对否决退市的投资者提供进一步保护，以异议股东回购请求权为主要内容。然而，主动退市投资者保护领域并不存在适用异议股东退出权的空间。该制度的正当性基础在于公司的重大结构性措施将严重损害股东的成员权，而退市并不满足适用异议股东回购请求权的基础条件：一方面，退市不属于公司的结构性措施，其既不改变公司的内部结构，亦不直接影响公司的股权结构；另一方面，退市并不影响股东身份与相应的成员权。

（二）决议模式之弊端

1.类别决议之弊端

类别决议易滋生公司腐败，且使投资者保护制度嬗变为“阻碍退市制度”。在我国缺乏其他配套规则的情况下尤其如此：鉴于退市可能严重影响投资者利益，投资者并无同意退市的动机。为获取投资者的赞成票，公司或控股股东极有可能与持股较多的投资者进行私下利益勾兑，在滋生公司腐败的同时将严重损害小投资者的利益。这实质上赋予了投资者退市否决权，将导致阻碍退市的后果。

2.异议股东退出制度之弊端

异议股东退出权彻底瓦解了投资者赞成退市的动机：同意退市的投资者将丧失交易机会而得不到任何补偿，异议投资者却会在获得补偿后成功退出公司。不当的差异化处理无疑进一步阻碍了投资者在类别决议中投出赞成票，使现行法中的投资者保护制度彻底沦为阻碍退市制度。此外，异议股东退出权在根本上混淆了投资者在退市情形下的受保护原因，错误地将退市投资者保护问题与表决权绑定，且狭隘地将退市投资者保护的因果关系限定为“异议—退出”，不当缩小了受保护投资者的范围，导致大量投资者未能获得妥善保护。

（一）等待期模式

等待期模式的核心是推迟退市的生效时间，等待期起始于退市意向的公开披露并终止于退市的最终生效。该模式旨在赋予投资者充足的时间使其可以在获知退市信息后继续在挂牌市场转让股票，进而与即将退市的股票相分割。等待期模式已在世界范围内得到非常广泛的应用，主要有三种表现形式：一是直接对等待期的长短作出精确规定；二是由交易所酌情确定等待期的长短；三是依不同情形对等待期进行类型化规定。

（二）决议模式

决议模式的核心是赋予投资者退市表决权，分为广义与狭义两种类型。鉴于广义的决议模式因大股东控制问题难以有效实现投资者保护的目标，狭义的决议模式是主要的讨论对象。狭义的决议模式指在股东大会退市决议的基础上，投资者被赋予额外的表决权或者表决利益。就选择决议模式的国家而言，核心问题是如何使投资者产生同意退市的动机。目前的主流做法是将股票公开收购要约作为决议模式的有力支撑。主要体现为两种方式：一是将该要求在退市规则中予以落实；二是虽不在规则层面作出强制性规定，但在实践中应用这一做法。

（三）补偿模式

补偿模式的核心是补偿投资者因退市遭受的财产损失，主要存在两种类型。一是作为决议模式的保障手段从而与决议模式相挂钩的补偿模式，以泰国为典型代表。二是独立的补偿模式，代表性国家为德国、西班牙、巴西等国。在众多国家中，德国的补偿模式引人瞩目。

（四）补偿模式：我国的应然定位

从宏观维度看，一国多层次资本市场的发展水平与退市投资者保护模式的强度息息相关。从微观维度看，各模式践行了差异化的投资者保护路径，彰显出对退市投资保护理念的不同认知。结合比较法经验可知，一方面，作为新兴加转轨市场国家，我国多层次资本市场正处于有序建设的进程中，退市将使我国投资者承受较大的经济损失；另一方面，补偿模式能够在法理上弥补决议模式的诸多缺陷。故补偿模式是我国的应然选择。

（一）受保护需求之精准满足

一方面，投资者在上市公司中的利益格局主要体现为财产性利益，具有纯粹的投资属性。另一方面，退市不影响投资者的股东资格，只影响股票因上市而获得的高流动性，这属于附着于股份上的财产利益。退市导致股票挂牌价格的降低，亦投资者属财产利益的损失。结合投资者在上市公司中的利益格局与在退市中的损失类型，其在退市情形的受保护需求，即对财产损失的补偿。

（二）利益冲突之均衡处理

以赋予投资者退市否决权为内容的决议模式失当地将投资者的个体利益凌驾于公共利益之上。“效率指导下的公平”是在宏观层面对退市投资者保护制度进行利益衡量所得出的结论，针对该理念在解决利益冲突时的具体落实，宜在退市投资者保护领域引入“容忍与补偿”原则，即鉴于投资者的股权在根本上属于资产投资，不具备影响公司决策的可能性，只能“容忍”股东大会决议给其造成的损害，但可就其损失获得足额经济补偿。

（三）法教义学归属之妥适定位

从保护层次看，退市仅影响投资者在证券法层面因上市而获得的利益，而非投资者基于持股而享有公司法层面的保护。从保护功能看，退市影响股票在挂牌市场的可交易性，属于作为股权交易者的投资者的交易性利益，而非作为股权所有者的股东的持有性利益。因此退市投资者保护问题的法教义学归属是证券法，该问题宜通过证券法中的补偿机制来解决。

（四）注册制理念之高度契合

一方面，上市与退市是有机统一体，注册制改革为退市制度改革提供了空前的历史机遇。另一方面，注册制改革要求退市制度应充分体现市场化、法治化的要求，良性循环的资本市场要有进有出且遵循正常的新陈代谢规律，唯此方可充分发挥资本市场的资源配置作用。无论是在法政策层面还是法技术层面，补偿模式是注册制改革背景下退市投资者保护模式的应然选择。

（一）适用范围

退市分为完全退市与转板退市，后者亦可细分为升板退市与降板退市。鉴于补偿的前提是经济损失的存在，故应对补偿模式的适用范围进行类型化区分。首先，补偿模式适用于完全退市情形。其次，补偿模式不适用于升板退市。最后，降板退市中宜设置细致的差异化补偿方案。

（二）制度构建

上市公司主动为控股股东之外的所有股东提供了现金选择权属于证券法中的证券收购制度范畴。这是补偿模式已在我国主动退市实践中应用的体现。将补偿模式制度化意味着具有主动退市意图的公司必须向投资者发出要约。故补偿模式的法教义学归属为证券收购制度框架内的强制要约。收购人原则上可为任何自然人或法人。退市情形中强制要约的收购人亦应编制并公告要约收购报告书。强制要约宜适当精简且应包括公司退市后的去向与计划并以现金为代价。

（三）立法对接

《证券法》第48条将退市法律规制转引至交易所规则，因此亟需在交易所规则层面推动主动退市投资者保护模式由决议模式向补偿模式转换。首先应推动《退市意见》的相关修改。其次，交易所应对其《上市规则》进行相应修订。在此需注意两个问题：第一，宜针对不同的交易板块设置有针对性的保护路径。第二，在厘清现金选择权法教义学归属的基础上，仍可继续将其作为具体的补偿工具。

决议模式存在诸多不足之处，使投资者保护制度嬗变为“阻碍退市制度”。补偿模式是我国的应然选择。就补偿模式的具体制度设计而言，在适用范围方面，应对完全退市与转板退市进行细致的类型化区分。在制度构建方面，应引入证券收购制度框架内的强制要约，收购人须向所有投资者发出以特定价格收购股票的公开要约，该要约须为完全要约，且须以现金为对价。在立法对接方面，应首先修改《退市意见》，在关注各板块差异性和发展趋势的基础上对交易所规则进行实时调整。

（本文文字编辑赵丽华。本文未经原文作者审核。本文为中国民商法律网“原创标识”作品。凡未在“中国民商法律网”微信公众号正式发布的文章，一律不得转载。）

文献链接：《主动退市中投资者保护模式的反思与重构》