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商事法学|王乐兵:《民法典》股票质押制度的完善与建构——与《证券法》的联动

发布日期:2021/1/28 正文字号:

文章标签:#民法典  #让与担保  #股权让与担保

导语

      《民法典》物权编中,通过缓和流押与流质的效力为让与担保的发展创造了新的制度空间,但其对股票让与担保的特殊交易规则仍缺乏制度供给。对此,对外经济贸易大学法学院王乐兵讲师在《〈民法典〉股票质押制度的完善与建构——与〈证券法〉的联动》一文中,结合法律法规讨论股票质押制度的法律构造、法律效力、权利实现机制和公共监管机制,通过系统反思2015年以来的证券市场风险事件,认为《民法典》物权编和《证券法》应当对证券担保融资实现联动监管,在《民法典》构建股票质押制度的基本框架与基础规则的同时,由《证券法》确立其公共监管框架,并辅以能动金融司法,共同维持证券市场的稳定。

内容

一、我国股票质押的历史演进及其问题

经过多年的实践发展,我国逐步形成了“场外担保物权型股票质押”和“场内权利让与型股票质押”并立的市场格局。

担保物权型股票质押是指在股票之上创设权利质权的担保交易,出质人在股票之上仅创设定限物权,而保留对股票的所有权,其目的仅在于担保金融债务的履行。当前,我国担保物权型股票质押的交易主要包括两大类型:一是证券公司以其自营股票向商业银行及各类资管计划进行的质押贷款,旨在弥补自有资金的不足。二是股东利用其持有的上市公司股票向商业银行等金融机构及其设立的各类资管计划等进行场外股票质押融资交易。相比于权利让与型股票质押市场,担保物权型股票质押在我国资本市场的发展规模并不大。

权利让与型股票质押具体包括沪深两市的融资融券、上海证券交易所自2011年10月推出的约定购回式证券交易以及我国沪、深证券交易所自2013年开始推出证券公司股票质押式回购,以及深圳证券交易所的质押式报价回购交易。此外,我国证券市场上一直存在民间资本利用权利移转型股票质押发展的“场外配资”,并对2015年“股市波动”产生了重要影响。其中,自2015年后股票质押式回购市场规模开始迅速增加,成为引发“股票质押强制平仓风波”的根源,市场的繁荣与立法的滞后形成强烈的对比。

股票质押市场规模的快速扩展导致大量资金进入股市,催生了股市非理性上涨和投机行为。便利的股票质押融资鼓励了部分上市公司不负责任的融资和投资行为。人们有必要了解该制度的实质,国家更应通过立法对其进行详细规范和监管,保障证券市场稳定。

二、担保物权型股票质押向权利让于型股票质押的变迁

(一)我国股票让与质押类型及其法律构造

在投资者“直接持有”制度下,我国证券市场发展出了三种不同的股票让与担保样态,即信托让与、直接让与和间接让与,分别对应我国证券市场上的融资融券、约定购回式证券交易和场外配资以及股票质押式回购等交易形式。


表1 我国股票让与质押类型及其法律构造



(二)股票让与担保的公示

股票质押的一个重要问题为是否以及如何进行公示。欧美的“控制”理论并未被我国《民法典》物权编所承认,实践中主要体现在融资融券中融出方在证券交易所开设股票质押特别席位、用于存放和处分质押股票,以确保债权人对质押物的实质“控制”。而在出质人将质押融资转移出券商账户并用作资本运作、资产收购或其他用途时,债权人则失去了“控制”的可能,此时,登记即成为“股票质押式回购”的最佳公示方式

我国证券“直接持有制”形成了对于证券让与担保的制度障碍,致使其依旧规定“转移的证券为信托财产”。从当前的实践来看,股票质押式回购是最符合我国股票让与质押的制度构造,其将回购的原理和担保的逻辑完美地结合在一起,赋予了融出方较多的权利、确保了其债权安全,登记则确保了担保权益的公示和市场信息的透明。

(三)权利让与型股票质押的法律效力

权利让与型股票质押之所以在国内外证券市场盛行,根源在于其借鉴衍生交易构建的不同于传统担保交易的特殊交易规则而获取的制度优势。


表2 权利让与型股票质押的特殊交易规则


三、中国股票质押制度的构造与监管

(一)股票质押的私法规范路径

从《民法典》物权编相关规则和修改后的《证券法》来看,其均放弃了对股票质押进行详细规范的努力,对股票质押的私法规范只能借助于解释和司法实践。尽管《民法典》为权利让与型股票质押的适用提供了正当性和合法性依据,但问题并未到此停止。

一是对股票的让与及其公示须根据不同的市场场景作不同的制度安排。具体到股票质押制度的构建而言,核心是在“证券直接持有”的体制下寻找权利让与型股票质押的构造方式,明确其法律效力。对此,建议区分场内和场外的股票让与质押,对于场内的让与质押交易,应当放弃现行监管规章关于证券担保融资的信托交易构造,承认融出方可以通过特定账户或席位实现对出质股票的实质“控制”,并具有公示效力;对场外的股票让与质押,应当借鉴股票质押式回购的“间接让与”模式消除股票“直接持有”带来的制度障碍,通过质押登记确立作为担保物的股票的独立地位,即独立于债务人和债权人的自有财产,仅服务于偿还贷款的交易目的。“融资融券”和“股票质押式回购”作为股票让与担保的典型的场内和场外交易场景,分别适用“控制”和登记作为其公示方式,确保其优先受偿效力。

二是特殊交易规则的承认和适用问题。鉴于证券让与担保融资所采用的特殊交易规则具有诱发系统性风险的可能,必须明确应当适用股票质押特殊规则的证券标的和主体范围。就担保标的而言,应当根据场内、场外交易场景的不同分别限定可进行让与担保融资的证券范围,明确限售股的可质押性,并根据质押标的的不同确立其质押比例。从主体的角度而言,应将特殊交易规则的适用范围限于受到严格监管的金融机构,而对于债权人为非金融机构的股票质押融资交易,因为其与金融市场关联度并不密切,涉及登记和强制执行的规则对债权人和第三人交易安全格外重要,因此,应适用《民法典》担保规则中的“一般”规则。

(二)防范系统性风险:股票质押制度设计的基本原则

首先,当前仍缺乏对股票质押特殊交易规则适用的适当限制。为避免“股市波动”和“强制平仓风波”的重演,应当赋予证券监督管理机构在市场紧急时刻暂停或延缓“强制平仓”和“终止净额结算”的权利,通过“展期”延缓其对市场的冲击,以确保市场稳定。其次,应当强化对股票质押融资主体的监管。证券监管必须对融出方加强约束,融出方向客户推荐证券担保贷款之前,必须综合考虑到客户财务状况,确保其“与客户的财务目标、风险承受度和需求相一致”,这对于保护投资者至关重要。最后,应当加强对证券公司股票质押融资交易的监管。建议应当建立统一的股票质押融资交易信息统计制度。另外,应当强化监管机构之间的协作,强化对商业银行、信托公司、期货公司及其子公司通过各种通道进行股票投融资活动的监管,通过要求非券商金融机构披露其证券担保融资情况,建立数据信息共享机制,实现对银行、保险等各路资金入市交易的协作监管,实现机构监管和功能监管的协调。

(三)通过裁判规则弥补立法和监管之不足

金融司法对证券担保融资交易相关纠纷的定性和裁判成为讨论的焦点,尤其是监管规章对商事交易法律效力的判断,这集中体现场外配资和股票质押式回购等产生的纠纷中。以场外配资纠纷为例,其核心争议问题之一是配资交易的法律效力。对此,法院的态度则比较模糊。一方面,部分法院意识到股票场外配资违反了证券管理的规定,应当将其认定为无效。另一方面,法院在实际审理中却并非全盘否定股票配资协议的效力,强调“综合考虑”。对这一问题前后矛盾的规定,虽然客观上解决了纠纷,但却人为制造了理论上的混淆。实际上,对于场外配资而言,其融出方主体的不适格,对投资者保护的无视以及对金融秩序和金融稳定的破坏,决定了其在现行私法上注定无效。

四、结语

由于股票的金融属性和直接持有体系,我国金融市场同时发展出了场内权利让与型股票质押与场外担保物权型股票质押两种股票质押交易形式,二者在交易规则层面已经日渐趋同。《民法典》物权编和《证券法》应当对证券担保融资实现联动监管,在《民法典》构建股票质押制度的基本框架与基础规则的同时,同时由《证券法》确立其公共监管框架,并辅以能动金融司法,共同维持证券市场的稳定。



(本文文字编辑王妙婷。本文未经原文作者审核。本文为中国民商法律网“原创标识”作品。凡未在“中国民商法律网”微信公众号正式发布的文章,一律不得转载。)



文献链接:《<民法典>股票质押制度的完善与建构——与<证券法>的联动

参考文献

本文选编自王乐兵:《<民法典>股票质押制度的完善与建构——与<证券法>的联动》,载《环球法律评论》2020年第4期。
【作者简介】王乐兵,对外经济贸易大学法学院讲师。

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